在航空板块景气回升周期中，H股的性价比优势正在被市场重新定价。华泰证券报告指出，截至2024年11月25日，中国国航A/H溢价达74%（上市以来均值62%），南方航空A/H溢价达90%（均值80%），均处于历史相对高位。三大航更为受益于国际线恢复且盈利弹性明显，H股在景气上行周期中兼具基本面改善和估值修复的双重驱动，首推中国国航H和南方航空H。
A/H溢价处历史高位，H股折价显著
三大航A/H股溢价水平已处于历史较高区间。中国国航A/H溢价74%，较上市以来历史均值62%高出12个百分点；南方航空A/H溢价90%，较均值80%高出10个百分点。中国东航A/H溢价约80%-90%区间。H股相对A股的显著折价反映了港股市场对航空板块的悲观定价，但航空作为顺周期板块，在景气上行周期中，H股的低估值往往提供更大的修复空间。
三大航更为受益于国际线恢复
国际航线恢复是三大航区别于民营航司的核心增量。2024年1-10月三大航+春秋+吉祥国际线供需分别恢复至19年同期的88.5%/86.9%，客座率79.9%（同比+6.6pct）。北美航线运力仅恢复至19年的29%，仍有巨大回升空间；欧洲98%、中东91%、亚太77%也远未完全恢复。三大航宽体机队规模大、国际航线网络完整，国际线每恢复10个百分点，可释放大量宽体机产能、改善收益结构。宽体机返回国际线还将减少国内供给（一班国际线可替代多班国内线），杠杆效应显著。
国航H——航线质量最优，收益水平领先
中国国航坐拥首都机场基地，航线质量优质，公商务客源占比高，收益水平在三大航中领先。1H24国航单位客公里收益0.53元，高于东航/南航的0.50/0.51元。首都机场时刻资源稀缺、航线网络质量最优，在供需改善周期中收益弹性最大。敏感性分析显示，单位客公里收益提升1%，国航净利润+13.6亿（+26.5%）。国航H当前A/H溢价74%处历史高位，H股性价比突出。
南航H——国内线规模优势+货运物流贡献
南方航空受益于国内线规模优势，客座率等经营数据表现较好（1-10月客座率83.3%，高于国航/东航）。国内航线网络覆盖最广，在供需改善周期中率先受益于国内需求回暖。货运物流业务持续贡献利润，多元化收入结构增强抗风险能力。南航H当前A/H溢价90%处历史高位（均值80%），折价幅度最大、修复空间最为充足。
表：三大航A/H溢价对比| 航司 | 当前A/H溢价 | 历史均值 | 溢价差 |
|---|
| 中国国航 | 74% | 62% | +12pct |
| 南方航空 | 90% | 80% | +10pct |
| 中国东航 | 约80-90% | — | — |
