华泰证券专题研究报告对比分析了三大电气（东方电气、上海电气、哈尔滨电气）的业务结构差异。上海电气煤电业务毛利占比41%最高，是新增煤电的最直接受益者；哈尔滨电气水电（抽蓄）毛利占比13%、市占率超40%，专注抽蓄领域优势；东方电气电站服务毛利占比24%最高，弱周期业务毛利占比61%最大。三家公司业务各有千秋，但共同的趋势是盈利稳定性持续提升、资产负债表现金充裕、分红能力不断增强。
上海电气——煤电业务优势最突出
上海电气煤电业务毛利占比41%，在三家中最高。2024年煤电收入持续领先同行，国内煤电订单市占率2021年以来高于同行。煤电毛利率2021年以来也持续高于同行（东方电气次之、哈尔滨电气提升空间较大）。2024年煤电毛利同比增长23%。
上海电气是唯一可提供四代核电核岛全部设备的主供应商，2020年起核电订单市占率遥遥领先，主要优势在堆内构件、控制棒驱动系统、主泵等核岛核心零部件。能源装备中弱周期业务毛利占比已从2020年的31%增至2024年的49%。上海电气A/H股价表现受煤电周期影响较大，煤电高水平常态化核准下弹性最大。
哈尔滨电气——抽蓄领域优势明显
哈尔滨电气在抽蓄领域的市占率达40%以上。水电业务收入2018-19年起超过东方电气稳居行业第一，2024年水电收入持续领先。水电业务毛利率虽低于东方电气（哈电13% vs 东电17%），但订单体量优势明显。2024年公司水电订单与东方电气差距不大，抽蓄订单贡献主要增量。
核电业务方面，哈尔滨电气作为后起之秀，订单主要集中在核岛蒸汽发生器与常规岛，2024年核电毛利率达到三家中最高（约25%）。2024年煤电毛利同比增长137%，毛利率提升空间较大。哈尔滨电气H股在手净现金已超市值，股价弹性较大。
东方电气——电站服务与弱周期业务占比最高
东方电气电站服务（不含金融服务）毛利占比24%，是三家中最高的。电站服务业务毛利率通常是新建煤电订单的2倍以上，随在役机组规模扩大，该业务收入持续增长。燃机业务收入持续领先同行，G50（F级50兆瓦重型燃气轮机）已下线运行超2年，国产化进程领先。
东方电气水电业务在高水头大容量冲击式水电机组具备优势，毛利率2017-24年平均16.7%，高于哈尔滨电气的13.0%。弱周期业务毛利占比61%三家中最高，盈利稳定性最强。东方电气A/H股均获华泰证券“买入”评级，目标价A股18.22元（对应25PE 12.1x）、H股12.67港元（对应0.87x 25PB）。
表5：三大电气业务特征对比| 对比维度 | 东方电气 | 上海电气 | 哈尔滨电气 |
|---|
| 煤电毛利占比 | 28%（最低） | 41%（最高） | 38% |
| 电站服务毛利占比 | 24%（最高） | 约15% | 13%（最低） |
| 水电/抽蓄优势 | 高水头大容量机组 | 无水电业务 | 抽蓄市占率超40% |
| 核电优势 | 常规岛+部分核岛 | 四代核岛全部设备 | 蒸汽发生器+常规岛 |
| 弱周期业务毛利占比 | 61%（最高） | 49% | 53% |
| 在手净现金vs市值 | H股超市值 | 未超市值 | H股超市值 |
