海通国际研究报告显示，2024年三季度乳制品行业虽营收端仍承压，但利润端在降本增效驱动下表现亮眼。板块归母净利率同比+0.92pct至8.11%，其中龙头乳企伊利股份归母净利率同比+1.61pct至11.49%。原奶价格持续下行是毛利率提升的核心驱动因素——24Q3板块毛利率同比+2.50pct至31.11%。展望2025年，随着消费复苏及原奶供需达到新平衡，低基数下常温液奶有望恢复增长，行业整体表现有望进一步改善。
营收承压但环比改善，利润端表现亮眼
2024年前三季度乳制品板块上市公司总计收入1298.32亿元，同比-8.26%；Q3单季收入421.16亿元，同比-7.43%，环比由负转正。板块营收短期承压主要受终端需求较弱影响，但环比改善信号积极，春节备货有望进一步提振Q4收入表现。
分板块看，龙头乳企伊利股份Q3收入同比-6.66%，液态奶降幅环比收窄（-10.31%），奶粉及奶制品业务同比+6.56%持续表现良好，冷饮同比-16.65%承压。区域乳企光明乳业Q3收入同比-12.66%（液态奶-8.35%、牧业产品-47.58%），新乳业Q3收入同比-3.82%（常温奶需求不振），天润乳业Q3收入同比+2.73%（低温板块+4.84%）。奶酪企业妙可蓝多Q3收入同比-6.74%（蒙牛奶酪业务并表贡献增量），奶粉企业贝因美Q3收入同比+16.59%（生育率转好+小品牌出清）。
利润端表现明显优于收入端。2024年前三季度板块归母净利润118.22亿元，同比+10.88%；Q3单季归母净利润34.16亿元，同比+4.45%。伊利股份Q3归母净利润33.37亿元（占板块98%），归母净利率同比+1.61pct至11.49%，受益于毛利率提升及所得税率同比减少1.32pct。新乳业Q3归母净利润1.77亿元，净利率同比+1.38pct至6.36%；天润乳业Q3归母净利润0.50亿元，净利率同比+4.63pct至7.04%（淘牛损失同比减少）。
原奶成本下行驱动毛利率持续提升
2024Q3国内主产区原奶价格持续下行，是乳制品板块毛利率提升的核心驱动因素。24Q3板块毛利率同比+2.50pct至31.11%，各细分板块均有改善。
龙头乳企伊利股份Q3毛利率同比+2.48pct至34.85%，主要受益于原奶价格下行及产品价格折扣收缩。区域乳企光明乳业Q3毛利率同比+2.54pct至18.06%，新乳业Q3毛利率同比+2.40pct至28.83%（原奶成本下行+产品结构优化），天润乳业Q3毛利率同比+2.25pct至19.87%（原奶成本下行）。奶酪企业妙可蓝多Q3毛利率同比+5.91pct至22.45%（高毛利率奶酪收入占比提升）。奶粉企业贝因美Q3毛利率同比-6.81pct至45.13%（环比+5.92pct）。
费用端管控良好。24Q3板块销售费用率同比+1.16pct至18.11%（伊利+1.09pct），管理费用率同比-0.10pct至3.85%，研发费用率同比+0.13pct至0.79%，财务费用率同比-0.29pct至-0.30%，期间费用率同比+0.89pct至22.45%。行业归母净利率延续上行，24Q1-3同比+1.57pct至9.11%，Q3单季同比+0.92pct至8.11%。
从原奶价格趋势看，国内主产区原奶价格持续下行，恒天然原奶价格及进口奶粉单价均处低位。展望2025年，原奶供需有望达到新平衡，成本端压力有望进一步缓解。若原奶价格企稳或小幅回升，将有助于缓解供给端过剩压力，行业竞争格局有望优化。
乳制品细分板块2024Q3盈利表现| 细分板块 | 代表公司 | Q3收入增速 | Q3毛利率同比 | Q3归母净利率 | 核心驱动因素 |
|---|
| 龙头乳企 | 伊利股份 | -6.66% | +2.48pct | 11.49% | 原奶成本下行+折扣收缩 |
| 区域乳企 | 新乳业 | -3.82% | +2.40pct | 6.36% | 成本下行+产品结构优化 |
| 奶酪 | 妙可蓝多 | -6.74% | +5.91pct | -0.42% | 高毛利奶酪占比提升 |
| 奶粉 | 贝因美 | +16.59% | -6.81pct | 3.02% | 生育率转好+小品牌出清 |
投资逻辑与标的展望
乳制品板块的投资逻辑围绕三条主线展开。第一，原奶成本下行周期中的盈利弹性释放——伊利股份Q3归母净利率同比+1.61pct至11.49%验证了成本下行对利润端的正向贡献。若2025年原奶价格继续低位运行，乳企毛利率有望维持高位，利润弹性持续释放。第二，产品结构升级驱动的利润率提升——常温液奶向高端化演进、奶粉业务受益于行业出清、奶酪等高毛利品类占比提升，均为利润率上行提供支撑。第三，需求复苏带来的收入改善——随着消费复苏，低基数下常温液奶有望恢复增长。
建议重点关注乳制品板块中需求端稳健复苏、利润率有望持续提升的龙头企业，重点推荐伊利股份（龙头地位稳固、奶粉业务增长强劲）、新乳业（区域优势+产品结构优化）。
