诚通证券2025年5月发布的食品饮料年报点评显示，乳制品板块正处于供需格局调整的关键阶段。2024年乳制品板块实现总营收1848亿元，同比下降7.44%，归母净利润95.8亿元，同比下降26.9%。乳品市场处于阶段性的供给过剩，原奶价格持续三年回落，带动终端乳品价格下行。伊利股份作为板块龙头，2024年四季度计提澳优商誉减值30亿元，对板块净利润产生显著冲击。但伊利坚持低渠道库存策略，2025年1月液奶渠道库存稳中有降、终端价盘持续坚挺。公司预计2025年三季度双节，原奶供需能够实现阶段性平衡，乳制品供需格局有望边际改善。
原奶供过于求，乳制品营收连续下滑
2024年乳制品板块营收1848亿元，同比下降7.44%，降幅较2023年的+1.4%显著扩大。归母净利润95.8亿元，同比下降26.9%，扣非归母净利润66.4亿元，同比下降42.46%。伊利股份四季度计提澳优商誉减值30亿元，是拖累板块净利润的核心因素。
盈利能力方面，受益于原奶价格回落，板块毛利率自2021年起持续回升。2024年乳制品板块毛利率30.01%，同比提升0.86个百分点；但净利率仅5.07%，同比下降1.39个百分点。销售费用率17.07%，同比提升0.79个百分点，反映行业竞争激烈下企业加大促销力度；管理费用率4.10%，同比下降0.07个百分点，企业内部改革力度加大。
伊利股份营收在乳制品板块A股上市公司中占比六成以上，其经营策略对板块影响显著。公司2024年年报交流会上表示，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存策略，并进一步优化了终端产品的新鲜度水平。
原奶价格持续回落，毛利率逆势回升
原奶价格已持续三年回落，为乳制品板块毛利率改善提供了成本端支撑。2024年乳制品板块毛利率30.01%，同比提升0.86个百分点，自2021年起连续第四年回升。2025年一季度，板块毛利率进一步提升至32.89%，同比提升1.02个百分点，原奶价格低位运行的红利仍在释放。
但毛利率的改善尚未有效传导至净利率。2024年板块净利率5.07%，同比下降1.39个百分点。除伊利商誉计提因素外，行业竞争加剧导致销售费用率提升，以及需求偏弱下终端价格承压，共同制约了净利率的改善。2025年一季度板块净利率10.84%，同比下降2.23个百分点，主要受伊利去年同期投资收益高基数影响，扣非净利润更能反映实际经营情况——2025Q1扣非净利润52亿元，同比增长20.92%，盈利能力实质性改善。
从单季表现看，2024年Q1-Q4乳制品营收增速分别为-4.27%/-14.07%/-6.29%/-4.73%。伊利主动去化库存、优化终端新鲜度，导致营收增速持续为负但降幅波动。2025Q1乳制品营收501亿元，同比增长0.51%，营收增速转正，渠道去库存效果初步显现。
供需格局展望：Q3双节望阶段性平衡
伊利股份对2025年原奶供需格局的判断具有重要参考意义。公司表示，从2024年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局整体来看会比2024年好一些。特别是2025年三季度双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。
从供给端看，原奶价格持续低位运行已开始推动上游产能出清。中小牧场退出加速，规模化牧场扩张放缓，奶牛存栏量增长放缓。原奶供给增速有望从2024年的高个位数回落至2025年的低个位数。从需求端看，乳品消费在政策提振和居民收入预期改善下有望边际回暖。双节（中秋+国庆）是乳品消费的传统旺季，礼品需求和家庭消费需求叠加，有望推动阶段性供需平衡。
伊利2025年1月液奶渠道库存稳中有降、终端产品价盘持续坚挺，经销商进货意愿提升。渠道去库存的阶段性成效为后续营收增长奠定了基础。若三季度原奶供需实现阶段性平衡，乳制品板块的营收和盈利有望迎来更明确的改善信号。
从行业格局看，原奶下行周期加速行业洗牌。龙头企业凭借更强的品牌力、渠道力和成本控制能力，有望在行业低谷期进一步扩大市场份额。中小乳企在供过于求环境下经营压力加大，行业集中度有望持续提升。
表：乳制品板块单季业绩表现（1Q24-1Q25）| 季度 | 营收增速 | 归母净利增速 | 毛利率 |
|---|
| 1Q24 | -4.27% | 54.55% | 约31% |
| 2Q24 | -14.07% | -43.51% | 约30% |
| 3Q24 | -6.29% | 0.74% | 约30% |
| 4Q24 | -4.73% | -246.29% | 约31% |
| 1Q25 | 0.51% | -17.34% | 32.89% |
