2024年乳制品板块在消费弱复苏和原奶供给过剩的双重压力下，收入与利润端均承压。主产区生鲜乳均价已跌至3.12元/公斤，自21年高点累计回落28.8%。上游原奶供给过剩导致喷粉减值、信用资产减值等负面冲击持续影响中游乳企利润。德邦证券最新年度策略报告指出，随着上游牧业逐步出清，2025年供需平衡拐点可期。本报告从原奶价格周期、乳企业绩承压现状、供需关系演变和估值水平等维度，分析乳制品行业供需改善的路径与投资机会。
原奶价格持续下行——周期底部信号渐明
24年主产区生鲜乳均价继续下探，由年初3.66元/公斤回落至11月初的3.12元/公斤，回落幅度14.8%。本轮生鲜乳自21年中高点4.38元/公斤已累计回落28.8%，处于下行通道三年有余。从历史周期看，原奶价格通常经历3-4年的下行周期后迎来拐点，当前已处于周期底部区域。
原奶价格持续下行的核心原因是供给过剩。前几年高奶价刺激了大规模牧场投资，产能集中释放叠加需求端消费力不足，形成供过于求格局。原奶价格下跌对产业链的影响是多层次的：上游牧场盈利承压，中小牧场加速出清；中游乳企虽受益于原料成本下降，但需承担喷粉减值损失和为上游供应商贷款担保带来的信用资产减值损失；终端价格战加剧，促销力度加大影响品牌溢价。随着上游牧业持续出清，供给端收缩将逐步改善供需平衡，25年可对奶价企稳拐点进行重点观察。
乳企业绩承压——减值损失拖累利润表现
2024年乳制品板块收入与利润均承压，减值损失是利润端超预期下滑的重要原因。原奶供给过剩导致乳企需要将多余原奶喷粉处理，产生存货减值损失；同时，部分乳企为上游牧场供应商提供贷款担保，在原奶价格持续下跌、牧场经营困难背景下，需计提信用资产减值损失。
伊利股份2024年1-3季度信用减值损失与资产减值损失共计提约10.5亿元，直接拖累利润表现。蒙牛乳业上半年计提存货减值约3.5亿元。24Q1-3板块营收增速落至负值，利润端回落普遍更为突出。Q2单季度部分乳企主动调节渠道库存，整体收入与利润暂时较弱；Q3各乳企表现分化，伊利利润端环比恢复正常增长，新乳业利润增速环比提升。随着原奶价格企稳，减值损失有望减少，叠加促销放缓，行业龙头有望率先受益。
主要乳企24Q3业绩及减值情况| 公司 | 24Q3收入同比 | 24Q3利润同比 | 减值损失情况 |
|---|
| 伊利股份 | -6.67% | +8.53% | 1-3Q减值合计约10.5亿 |
| 光明乳业 | -12.66% | -973.33% | 利润端大幅波动 |
| 新乳业 | -3.82% | +22.92% | 利润增速环比提升 |
| 蒙牛乳业 | — | — | H1计提存货减值约3.5亿 |
需求端温和复苏——刚需属性奠定修复基础
乳制品行业具有刚需消费属性，中长期需求稳中向好。2024年初消费力偏弱导致需求增速放缓，叠加渠道库存偏高，春节后各乳企收入增速放缓甚至负增长。Q3已看到以伊利为代表的头部乳企在渠道库存梳理后单季度收入降幅环比收窄。我国乳制品行业经过历年发展已迈入成熟期，2017年后行业产量增速在低个位数增长之间波动。20年疫情提升了蛋白质和钙摄入的大众教育，乳制品产量相应提升。展望25年及中长期，行业偏刚需属性下需求端稳中向好，回暖后行业规模有望恢复低个位数增长。
细分板块看，液体乳随着礼赠场景恢复和质价比消费兴起，预计产品结构持续提升；婴幼儿奶粉经历注册制后小企业库存出清和疫情期间出生率下降影响后，24年板块逐步恢复良性发展，二胎政策推动下看好后续成长。利润端，明年预计原奶成本平稳触底，有利于降低行业促销投入、减缓竞争，促使企业利润增长良性恢复。建议关注中游龙头伊利股份、蒙牛乳业、新乳业及上游现代牧业、优然牧业。
