国金证券2025食品饮料策略报告指出，乳制品行业正迎来供给端的积极变化。2024年初以来原奶价格持续下行，已跌至近10年最低价，上游奶牛养殖自2023年开始亏损，2024年亏损加深。截至8月全国奶牛存栏已连续6个月环比下降，24Q3牛奶产量开始同比下滑，供给端收缩趋势明确。预计25H1原奶价格有望企稳回升，龙头企业减值压力减轻，竞争格局改善下利润弹性显著。
上游去产能持续深化，原奶供给收缩确定性强
乳制品行业长达两年的供给过剩正在迎来转折。国金证券报告显示，2024年初以来原奶价格持续下行且同比降幅持续扩大，已跌至近10年最低水平。2023年上游牧业已经开始出现亏损，随着奶价进一步下跌，行业亏损程度加深。
去产能信号已经明确。根据农业农村部奶站监测数据，截至2024年8月，全国奶牛存栏量已连续6个月环比下降。今年累计乳制品产量自4月开始下滑，24Q3牛奶产量开始出现同比下滑。国金证券报告认为，考虑到政策对养殖业的帮扶以及行业规模化的提升，本轮去化相对温和，但趋势已然确立，预计25H1原奶价格有望企稳。
从周期经验看，原奶价格的回升将显著减轻乳制品企业的成本压力。当前原奶价格处于绝对低位，养殖亏损倒逼产能出清，一旦供需关系逆转，价格反弹的弹性较大。伊利股份、蒙牛乳业等龙头企业有望在奶价企稳后实现利润率修复。
减值压力减轻+竞争格局优化，龙头利润弹性突出
近几年原奶价格下跌对乳制品企业利润的拖累体现在两方面：存货减值计提和联营企业损益。国金证券报告显示，2023年伊利股份存货减值损失达到12.22亿元，占当年净利润的12%，24H1存货减值损失4.80亿元，占上半年扣非净利润的9%。原奶价格企稳回升后，存货减值压力将显著减轻，利润端直接受益。
竞争格局有望改善。在成本红利下，中小乳制品企业通过低价奶进行竞争，头部企业市场份额有所流失。但随原奶价格回升，中小企业的成本优势将消失，行业价格战趋缓。头部企业此前已主动调整渠道库存，终端价盘有所企稳，毛销差改善。Q3行业营收降幅缩窄，利润端明显改善。
渠道调整告一段落是积极信号。2024上半年行业库存压力较大，春节后龙头企业主动去库存，虽然短期业绩承压，但Q3业绩边际好转。伊利股份、蒙牛乳业等龙头企业费用端呈现收缩态势，利润端Q3出现明显改善。
表5：乳制品供给端核心指标变化| 指标 | 当前趋势 | 对利润影响 |
|---|
| 原奶价格 | 跌至近10年最低 | 企稳后减值压力减轻 |
| 奶牛存栏 | 连续6个月环比下降 | 供给收缩，价格有望回升 |
| 牛奶产量 | Q3同比下滑 | 拐点确认 |
| 伊利存货减值 | 23年12.22亿元（占净利12%） | 奶价企稳后显著减轻 |
中长期需求空间广阔，政策发力有望驱动量价改善
中长期来看，我国乳制品市场仍有扩容空间。国金证券报告指出，我国人均奶类消费量仅为世界平均水平的1/3，健康意识普及下奶类需求上升空间较大。随着政策发力驱动经济回暖，乳制品需求端有望改善，终端量价均有望回升。
参考此前奶价上行周期，龙头企业在价格战趋缓、利润诉求增强的背景下，净利率有望明显提升。原奶价格上涨驱动行业竞争格局优化，头部企业市场份额有望加速集中。建议关注伊利股份（渠道调整告一段落，减值压力减轻，分红率高）、蒙牛乳业（经营趋势改善，利润率修复弹性大）。乳制品板块当前估值处于低位，供给改善逻辑下配置价值凸显。
