乳制品企业正站在盈利修复的起点。申万宏源报告指出，乳企盈利修复有三重驱动：存货减值损失从占营收0.9%有望降至历史低位（奶价上行期仅0.02%）；毛销差在奶价上行周期扩张（2012-2013年、2019-2021年均扩张）；头部企业股息率具备吸引力（伊利股份近5%）。头部企业从重视份额转向重视利润，销售费用率稳中有降，竞争格局改善，2025年乳企利润确定性较强。
存货减值：奶价企稳将直接减少报表损失
奶价下行期，乳企需对过剩奶源喷粉后计提存货减值。2021-2023年A股重点乳企（伊利股份、燕塘乳业、天润乳业、光明乳业、三元股份、新乳业）存货减值损失分别为3.18亿、8.04亿和15.83亿，分别占营业收入0.2%、0.5%和0.9%，逐年提升。
历史数据对比验证了奶价与减值的反向关系。2012-2013年奶价上行期，重点乳企存货减值损失仅0.13亿和0.04亿，占营收0.02%和0.01%。2019-2020年减值损失1.67亿和1.85亿，占营收0.13%。2021年后减值快速攀升，与奶价下跌高度同步。
若2025年奶价企稳回升，存货减值损失减少将成为行业净利率提升的最直观贡献。以2023年营收规模测算，减值占营收比例回归0.2%即对应约10亿元利润改善。
毛销差：奶价上行期龙头盈利能力扩张
头部乳企在奶价上行周期有能力通过变相提价和收缩费用实现毛销差扩张。2012Q1至2014Q3奶价连续11个季度上行，伊利股份毛销差有9个季度处于提升状态。2019Q1至2021Q3奶价连续11个季度上行，伊利毛销差有6个季度提升。
逻辑在于龙头乳企的核心竞争力——对上游奶源和下游渠道的掌控能力。应对奶价上行，可通过产品结构调整和收缩促销力度实现变相提价传导成本压力。历史数据显示，2012-2013年、2019-2021年两轮奶价上行周期，伊利液体乳ASP均实现正增长，毛利率稳中有升。
本轮周期中，头部企业竞争策略已从重视份额转向重视利润。2023A/2024H1伊利股份销售费用绝对值分别同比-1.47%/+0.09%，蒙牛乳业2024H1销售费用绝对值同比-8.8%，费用投放相对克制。若奶价企稳回升，价格战空间进一步收缩，终端价盘修复将改善乳企盈利。
股息率：龙头估值低位、分红具备吸引力
乳制品行业已进入成熟期，未来资本性支出规模有望下降，龙头企业分红潜力提高。伊利股份于2019年始维持分红率70%以上，2024年4月启动10-20亿元回购方案。蒙牛乳业2023年分红率提升至40%，宣布未来12个月进行最高20亿港元股份回购。
伊利股份预测2024年PE 15倍，以2023年分红率计算并考虑回购注销，对应股息率接近5%。蒙牛乳业对应PE 13倍，股息率约2%。乳企估值处于历史偏低水平，股息率具备吸引力，叠加盈利修复弹性，兼具防御与进攻属性。
新乳业推出五年战略明确净利率倍增目标，2024年三季报新增年内分红0.3亿，中长期有望更加重视股东回报。预测2024-2026年PE 25/20/16倍，若终端需求恢复，收入增速提振将进一步提升盈利能力。
表3：重点乳企估值与股息率对比| 公司 | 2024E PE | 2025E PE | 2023年分红率 | 24E股息率 |
|---|
| 伊利股份 | 15倍 | 16倍 | 73% | ~5% |
| 蒙牛乳业 | 15倍 | 13倍 | 40% | ~2% |
| 新乳业 | 25倍 | 20倍 | 30% | ~1% |
