华创证券2024年12月乳业报告指出，原奶周期对乳企的影响已不可直接参考历史——以往竞争格局主导盈利变动，但2020年以来上下游联结越发紧密，龙头乳企更多承担维稳全产业链责任。24H1与过剩原奶相关的各类减值占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上。但龙头企业也做出了更长期的思考，加快toB业务与深加工产能布局，长端经营周期有望平滑。本文基于报告数据，分析乳企竞争格局演变与投资逻辑。
原奶下行相关减值扰动扩大，但盈利边际已改善
于龙头乳企而言，后千亿阶段收入、利润诉求更为均衡，经营重心转向维稳全产业链。不同于2014年原奶下行阶段充分享受成本红利，本轮双雄通过持股、买赠促销、提供融资支持等方式深度绑定上游牧场。与之相关的大包粉喷粉减值、牧场亏损致使投资损失、计提保理风险准备等在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上。
乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3伊利盈利已超预期改善，板块困境反转趋势确立。伊利24Q3毛利率同比改善明显，主要得益于渠道库存去化到位、买赠促销收缩。
原奶过剩阶段，市场份额短期承压但壁垒强化
2024年以来龙头乳企份额略有下降。散奶价格明显低于合同奶（年内阶段性跌破2元/kg），中小乳企收奶成本更低；兴趣电商等新兴渠道快速崛起，中小乳企更积极拥抱高景气渠道。
但壁垒在周期中强化。在龙头乳企供应商分级管理制度下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未来牧场更倾向于与龙头维持长期稳定合作。中小牧场在本轮去化中淘汰后备牛，折损未来增长潜力。待原奶周期反转，龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。
toB与深加工产能布局，平滑长端经营周期
当前乳企加速toB业务开拓。蒙牛与百胜中国达成战略合作、切入盒马供应链，新开拓茶饮客户带动2024H2鲜奶业务明显提速。以恒天然为参考，2024财年大中华区营收达278亿元，其中餐饮toB业务净利率可达10%左右，toB业务有望贡献有益增量。
深加工方面，伊利、蒙牛深加工产能均将于2025年投产。相较于简单喷粉，深加工可提升产品附加值、延长保质期，原奶周期带来的盈利波动性将明显收敛。考虑本土化研发、服务与响应速度优势，中国乳企深加工与toB业务有望对全产业链竞争力形成有力提振。
高股息+回购提供安全垫，板块配置价值凸显
伴随前期扩产完工，伊蒙2024年起资本开支大幅回落，带动现金流改善。低增长时代企业更重投资者回报，分红率稳中有升并辅以回购进行市值管理，当前二者股息+回购回报率均达6%左右，已提供较好收益安全垫。
展望来年，库存良性基础上营收有望恢复正增，买赠费用收缩、原奶相关减值收敛同步改善，盈利有望确定性修复。待原奶、需求相继改善，龙头乳企将迎来业绩与估值双击机会。推荐伊利股份、蒙牛乳业，关注新乳业及中小乳企修复弹性。
