华泰证券专题研究报告指出，三大电气盈利结构正发生深刻变化——核电、水电、电站服务等弱周期业务毛利占比已大幅提升至40%-60%。东方电气弱周期业务毛利占比从2017年的20%增至2024年的61%，哈尔滨电气从2018年的16%增至53%，上海电气从2020年的31%增至49%。即便在2024年煤电毛利同比增长23%-137%的前提下，弱周期业务仍占据利润结构的半壁江山。随核电、抽蓄订单执行周期拉长，及存量电站后市场服务规模持续扩大，发电设备制造业盈利的周期波动正被有效平滑。
弱周期业务的定义与特征
本文定义核电、水电、电站服务板块为盈利稳定性较高的弱周期业务。核心特征包括：核电和水电订单执行周期较长（3-7年），2024年及之前获取的订单能支撑2030年之前的收入；电站服务类业务针对存量用户的维修与改造，客户基数随交付设备累积，且多数电站后市场需求需找原生产厂家，竞争压力小、利润率高且稳定。
以电站服务为例，其毛利率通常是新建煤电订单的2倍以上。测算显示2025-30年常规煤电运维市场规模将由476亿元稳步增长至575亿元（CAGR 3.9%）。在役火电装机累积（截止2024年底煤电1195GW，是2024年新增装机的40倍）带来持续运维需求，双碳下灵活性改造需求增加，电能量电价下降倒逼供热改造，三大驱动力支撑后市场服务持续增长。
三家公司弱周期业务占比对比
2024年毛利结构显示：东方电气弱周期业务（核电+水电+电站服务）毛利占比61%，煤电仅28%，电站服务24%（三家中最高）。哈尔滨电气弱周期业务毛利占比53%，核电27%（最高）、水电13%（最高）。上海电气能源装备中弱周期业务毛利占比49%，煤电41%（最高）、无水电业务。
三家公司的弱周期业务各有侧重。上海电气煤电业务历史积淀深厚，收入与毛利率2021年以来持续领先同行。哈尔滨电气在抽蓄领域市占率超40%，2024年水电收入与订单已反超东方电气。东方电气电站服务占比较高，且电站汽轮机产量2020年起持续领先。
盈利稳定性提升的深远意义
弱周期业务毛利占比提升意味着发电设备制造业正从“强周期”向“弱周期”转变。过去市场担忧煤电“三个八千万”后盈利大幅下滑，但当前利润结构中煤电占比已大幅降低。以东方电气为例，即使年新增核准降至5000万千瓦，2027年归母净利达峰后2028/29年同比仅下滑0.8%/4.7%，并未出现大幅下滑。
盈利稳定性的提升结合强劲资产负债表（东方电气H/哈电H净现金超市值）和持续提升的分红比例，发电设备制造业的估值体系有望从订单驱动的景气度投资向股息率定价的“类红利股”转变。
表3：2024年三大电气毛利结构对比| 业务板块 | 东方电气 | 上海电气 | 哈尔滨电气 |
|---|
| 煤电 | 28% | 41% | 38% |
| 核电 | 21% | 约20% | 27% |
| 水电 | 15% | — | 13% |
| 电站服务 | 24% | 约15% | 13% |
| 弱周期业务合计 | 61% | 49% | 53% |
