招商证券户外服饰深度报告梳理了中游面料及成衣制造商的经营表现。儒鸿作为运动机能针织面料及成衣制造龙头，2023年受全球品牌去库存影响收入下滑22.5%。但从2023年10月开始，公司月度营收持续保持正增长——2024年10月营收同比+15.5%、9月同比+33.9%。24Q1-Q3营收272.6亿新台币，同比+22.3%，归母净利润50.9亿新台币，同比+25.5%。面料业务复合增速（7%）快于成衣（0%），体现面料环节更高的技术壁垒和客户粘性。本文从订单恢复、品类结构和产能布局三个维度分析儒鸿的成长逻辑。
订单持续回暖——连续13个月月度正增长
儒鸿2023年营收307.9亿新台币，同比下滑22.5%，归母净利润51.9亿新台币，同比下滑28.7%，主要受全球运动品牌去库存影响。但2023年10月成为业绩拐点——当月营收恢复正增长，此后连续13个月保持正增长趋势。2024年10月营收33.0亿新台币，同比增长15.5%；9月营收31.9亿新台币，同比增长33.9%。
24Q1-Q3公司营收272.6亿新台币，同比增长22.3%，归母净利润50.9亿新台币，同比增长25.5%。订单恢复的驱动力来自两方面：一是全球品牌库存去化接近尾声，Nike、Lululemon、UA等核心客户补库需求回升；二是儒鸿在运动面料领域的研发能力和快反供应链优势使其在订单分配中获得更高份额。
面料增长快于成衣——技术壁垒驱动结构升级
从品类结构看，面料是儒鸿长期增长的核心引擎。2023年针织布营收116.2亿新台币，占比37.7%，成衣营收191.7亿新台币，占比62.3%。2018-2023年针织布收入CAGR为7%，成衣收入CAGR为0%，面料增速显著快于成衣。
面料增速更快的原因：运动品牌对面料功能性（吸湿排汗、弹力回复、轻量保暖等）的要求持续提升，面料供应商的研发壁垒和客户粘性更强。儒鸿与Lululemon等头部客户合作开发多款核心面料，深度参与客户产品设计环节，面料订单的稳定性和利润率均优于成衣代工。
分地区看，面料直接客户以亚洲为主（亚洲占比79%），成衣直接客户以欧美为主（美洲占比70%、欧洲占比18%）。这种区域结构差异反映了全球运动产业链的分工特征——面料研发和生产集中在亚洲，品牌总部和终端市场主要在欧美。
全球化产能布局——面料台湾+越南，成衣东南亚多国
儒鸿较早实现了全球化产能布局。公司起初于台湾设厂，逐步形成针织、定型、数位印花、染整等面料+成衣一体化产能。1998年投资中国大陆无锡成衣厂，2004年投资越南成衣厂并于2006年量产，2008年在越南兴建面料生产基地，2019年布局印尼。
目前公司面料产能主要位于中国台湾和越南，成衣产能分布在越南、柬埔寨、印尼的自有成衣厂以及越南、中国大陆的合作代工厂。全球化布局使儒鸿能够灵活调配产能，分散单一地区的贸易风险和生产成本压力。
2023年公司针织布产量2.40万吨，产能2.37万吨；成衣产量443.52万打。全球化产能布局配合一体化产业链（面料+成衣），使儒鸿能够为客户提供从面料研发到成衣制造的“一站式”服务，增强客户粘性和订单获取能力。
儒鸿核心经营数据与恢复趋势
表：儒鸿核心经营数据（亿新台币）| 指标 | 2023年 | 2024Q1-Q3 | 同比变化 |
|---|
| 营收 | 307.9 | 272.6 | +22.3% |
| 归母净利润 | 51.9 | 50.9 | +25.5% |
| 毛利率 | 31.44% | 31.23% | +0.20pct |
| 净利率 | 16.81% | 18.10% | +1.16pct |
| 存货周转天数 | 77天 | — | -4天 |
儒鸿的订单恢复趋势具有持续性。全球品牌去库存在2023年底基本完成，2024年进入补库周期。运动户外赛道的结构性增长（瑜伽、跑步、户外等品类持续扩张）为儒鸿提供了优于传统服装制造商的增长环境。面料业务7%的复合增速和全球化产能布局，构成公司长期成长的核心竞争力。
