日经225自2012年以来持续上涨，累计涨幅超过300%，但其上涨驱动力并非日本经济的趋势性好转。德邦证券报告从盈利、估值和风险偏好三维度拆解发现：汇率贬值是日股长期上行的核心驱动力——2012年以来美元兑日元与日经225相关性高达86.4%，美日利差与汇率亦高度相关。估值端受益于国内低利率环境和日元持续贬值，盈利端随全球经济波动。2021-2022年输入型通胀带来的薪资-通胀正反馈开始提升盈利贡献，但汇率仍是主导因素。展望后市，美日利差大概率收窄，日元升值空间更大，日股整体应保持谨慎。
日经225上涨驱动力拆解：汇率>估值>盈利
汇率与日经225相关性86.4%，美日利差是底层驱动
美元兑日元汇率与日经225自2012年以来相关度高达86.4%。安倍上台后推出“三支箭”大幅压低国内利率，日元持续贬值激发全球套息交易热情。汇率贬值通过双重渠道利好日股：提升出口竞争力、推升企业海外盈利的日元折算价值。美日利差与日元汇率之间亦呈现较高相关性，美日利差收窄将直接压制日股估值。
盈利端随全球经济波动，薪资-通胀正反馈提升贡献度
日本大型上市公司业务分布于全球，丰田、索尼海外收入占比均超70%，三菱商事等综合商社海外收入占比45%-55%。2021-2022年输入型通胀为日本带来新的薪资-通胀正反馈，2023年春斗薪资增速大幅增长后日经225结束两年多宽幅震荡，开启加速上行，盈利端贡献开始提升。
风险偏好端：巴菲特效应+全球避险情绪中枢抬升
2023年伯克希尔宣布将日本五大商社平均持股比例提至8.5%以上，巴菲特效应助推市场情绪。五大商社的共同特征——多元化分散、高股息、高自由现金流——契合全球避险需求长期抬升的趋势。业务分散、高股息的避险资产正逐渐成为市场首选，这一结构性变化对日股形成长期支撑。
表2：日经225上涨驱动因素拆解| 驱动因素 | 核心逻辑 | 贡献度 | 后续展望 |
|---|
| 汇率（美日利差） | 日元贬值→套息交易→流动性支撑 | 最高（相关性86.4%） | 美日利差收窄，支撑减弱 |
| 估值（低利率） | 国内低利率→估值扩张 | 次高 | 日央行加息，估值承压 |
| 盈利（全球经济） | 全球经济复苏→企业盈利改善 | 逐步提升 | 复苏尾声，盈利增速放缓 |
| 风险偏好 | 巴菲特效应+避险情绪 | 助推 | 避险需求持续 |
