海通国际报告指出，低利率环境下日本债基的策略选择是出海寻求收益。2014年以来“海外债券”和“海内外债券”基金在全部债基中占比稳定在80%左右，外币资产投资比重从不足40%升至近60%。但出海策略也带来了汇率风险的敞口——2015-2020年日元持续升值导致海外债券基金规模从17万亿日元降至8万亿日元，汇率成为债基规模最大的风险变量。
出海买债——日本债基低利率环境下的核心策略
2002年之后，日本十年国债利率长期在1%以下低位震荡，国内债券市场收益率持续走低，无法满足投资者对收益的基本需求。在此背景下，日本债基大规模出海寻求收益。2014年有数据以来，“海外债券”和“海内外债券”类型的基金在全部债基中合计占比稳定在80%左右。
日本基金投资外币资产的比重从2004年的不到40%升至2007年的近60%。结合2007年日本投资信托协会对股基持有者的调查，32.2%的投资者持有“以投资外国债券为主的股票基金”，仅次于“以投资国内股票为主的股票基金”（51.7%），而持有“以投资外国股票为主的股票基金”的投资者仅占13%，充分说明外币资产配置以债券为主。
出海买债策略帮助日本债基在低利率时代维持了相对平稳的规模。2002-2024年期间，新口径下日本债基规模整体维持在15-30万亿日元区间。出海策略有效弥补了国内债券收益率过低对债基吸引力的侵蚀，使资金继续留在债基产品中。
固收+模式——抵补纯债债基萎缩的关键机制
日本债基总规模维持平稳的背后是模式切换。纯债债基（日本协会口径）规模从2001年的23.8万亿日元萎缩至4516亿日元，但固收+基金规模大幅扩张，有效抵补了纯债债基的萎缩。
固收+基金的扩张有两个阶段高峰。2004-2007年期间，在日本政府“加速从储蓄到投资流动”的政策导向下，家庭对基金产品的配置比例明显攀升，固收+基金规模大幅增长。2014年之后，商品类别为“债券”的股基稳定在15-20万亿日元区间，成为债基规模的主要支撑。
固收+基金内部结构呈现分化。海外债券型固收+基金规模最大且波动最为显著，国内债券型固收+基金规模相对平稳维持在3-4万亿日元区间，内外债券型约5-6万亿日元。出海策略是固收+基金的主流配置方向。
汇率风险——出海策略的最大风险变量
出海买债策略虽然带来了更高的收益潜力，但也引入了汇率风险。2015年6月至2020年3月，日本债基规模萎缩47%，主因是日元升值导致投资海外债券的收益受损，而非利率变化。
日本基金净买入外国债券规模与汇率走势高度相关。2015年下半年，中国经济数据偏弱、美联储加息预期升温、油价大幅下挫等因素共同导致全球金融市场大幅动荡，避险情绪驱动下日元作为安全资产被大量买入，汇率持续升值。“海外债券”类型基金规模由2015年7月的17万亿日元降至2016年6月的12万亿日元。
2018年中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事件频发，日元再度进入升值区间，债基规模继续萎缩。截至2020年3月，“海外债券”类型基金规模已降至8万亿日元。汇率波动对海外债券基金规模的影响远大于利率变动，成为出海策略下最大的风险变量。
居民风险偏好为债基提供生存基础
即使没有出海机制，居民风险偏好的稳定性也能给债基提供生存空间。从日本家庭部门金融资产配置来看，现金与存款、保险和养老金等低风险资产始终是最主要的投资方向，合计占比长期超过70%。低风险偏好的资金总是需要寻找合适的投向。
低利率环境并不意味着居民就会转为向更激进的产品寻求收益。2013年安倍“三支箭”政策开启股票牛市后，虽然家庭对股票的投资规模有所上升，但也并没有表现出对低风险资产的挤占。低风险偏好资金在存款收益率走低时仍会寻找替代性低风险产品。
只要债基的收益在稳健运行的基础上能够覆盖管理成本，以及较存款等去向而言依然有相对吸引力，债基就依然有生存的空间。出海策略和固收+模式都是在这种需求驱动下的策略选择，汇率风险管理能力将成为债基产品竞争力的重要组成部分。
日本债基出海投资策略核心数据表| 指标 | 数据 | 时间 |
|---|
| 海外债券+海内外债券基金占比 | 约80% | 2014年至今 |
| 外币资产投资比重 | 从40%升至近60% | 2004-2007年 |
| 海外债券基金峰值规模 | 约17万亿日元 | 2015年7月 |
| 海外债券基金低谷规模 | 约8万亿日元 | 2020年3月 |
| 持有外国债券为主股基的投资者 | 32.2% | 2007年 |
