国盛证券REITs深度报告以美日成熟市场为镜，系统复盘了REITs股息率与国债收益率的利差规律。美国权益型REITs股息率与十年期国债收益率近30年利差均值118BP，美联储加息周期结束后利差往往进一步走阔；J-REIT股息收益率稳定在3-5%，与十债利差稳定在400bps上下。当前中国十债利率降至1.69%的低利率环境，产权类REITs分派率与十债利差约250bp，低利率时代高股息资产配置价值凸显。
美国REITs：股息率与十债利差均值118BP，加息结束后走阔
60余年的市场运作经验使美国拥有全球最成熟的REITs市场。1972-2024年长周期看，美国富时权益类REITs指数综合年化收益率中枢达11.18%，超过同期标普500（11.09%）、纳斯达克（8.60%）和道琼斯工业平均指数（7.69%）。分红收益是长周期投资总回报的重要稳定器，占比超50%。从利差角度看，美国权益型REITs股息率中枢从上市初期的9.1%逐步降至约3.7%（2010年后），但股息率在大部分年份仍跑赢十债收益率。近30年（1994年至今）两者收益差额的均值中枢为118BP；若剔除最新一轮加息潮，均值约132BP。进一步研究发现，美联储加息周期结束后或十债收益率出现大幅下行时，往往导致利差在随后6-8个月内进一步走阔。例如20世纪80年代末至90年代初加息周期结束，无风险利率整体下降而REITs股息回报率保持较高水平，利差扩大；2008年次贷危机期间，REITs股息率被动抬升叠加十债收益率大幅下行，利差急剧走阔。
J-REIT：股息收益率稳定3-5%，与十债利差400bps
日本REIT市场发源于2001年，以稳定的现金流回报和较高收益率获市场认可。J-REIT初期年化股息收益率接近5%，随着日本经济向好、二级市场估值上升，2007年中期股息回报率降至3%以下，与十债利差收窄至约100BP。全球金融危机期间，市场估值大跌致股息率一度超8%，资金风险偏好下降致十债收益率下行，两者利差峰值突破700bps。2013年至2023年，日本市场利率长期处于下行通道，但J-REIT股息收益率仍相对稳定保持在3-5%，两者利差稳定在400bps上下。根据戴德梁行报告，现阶段日本、新加坡、中国香港REITs股息率与十债利差均在400bps左右，高于美国。较高的收益率使J-REIT在资产配置中具备较强竞争力。小周期看，东证REIT指数与日本长端利率走势亦呈反向关系：2020年卫生事件冲击后指数迅速下跌，宏观环境改善后逐渐企稳回升。
小周期验证：总回报指数与十债收益率呈反向走势
小周期内美国权益型REITs表现受利率环境和预期驱动，总回报指数与十债收益率走势呈明确反向趋势。2022年美联储开启紧缩周期，十债收益率显著上升342bps接近REITs股息率，REITs总回报下滑32%。2023年底降息预期增加，REITs回升。2024年上半年降息预期减弱，十债收益率上升约92bps，REITs回报下滑约9%；2024年Q3随着十债收益率再次下降108bps，美国权益型REITs实现+26%总回报。不同资产类别REITs回报在不同阶段有差异。美国医疗保健、租赁住宅、仓储等防御类REITs抗风险能力较强（债性更强）；博彩、零售、酒店等在经济复苏阶段进攻性更足（股性更强）。2024年美国多元REITs股息率最高（6.59%），自助仓储、医疗保健等防御类位于3.0-4.0%。
C-REITs：低利率时代利差约250bp，结构性机会仍存
当前C-REITs交通基础设施板块预期股息率多处于6-15%高位，生态能源基础设施3-11%；产权类（消费、仓储物流、产业园、保障房）现金分派率多为3-5%，与十债收益率差额约250bp。参考海外，美国/日本/中国香港/新加坡REITs平均分派收益率约3.94%/4.5%/8.5%/7.1%，与各自十债利差分别约132BP/390BP/480BP/410BP。中国C-REITs利差较低主要因：一是国内利率环境不同于日本长期低利率/负利率，利差难以短时间突破至400BP；二是C-REITs以保障房、环保能源等现金流稳定资产为主，投资者风险补偿要求不同。但2025年十债利率降至1.69%的低利率环境下，REITs全收益指数已验证美日市场逻辑：十债收益率下行时资金外溢，REITs吸收部分资金推升价格。产权类REITs分派率与十债利差约250bp，在资产出租率和租金向好的情况下仍存结构性机会。
美日REITs股息率与国债收益率利差对比| 市场 | 股息率水平 | 与十债利差 | 利差特点 |
|---|
| 美国权益型REITs | 约3.7%（2010年后） | 118BP（近30年均值） | 加息周期结束后6-8个月走阔 |
| J-REIT | 3-5%（稳定） | 约400BP | 经济上行期缩小，下行期扩大 |
| C-REITs产权类 | 3-5% | 约250BP | 仍有结构性提升空间 |
