全球天然气供给格局正从紧张走向宽松。东吴证券报告指出，至2026年全球LNG液化能力较2023年增长22%，释放资源流动性，供给宽松促进用气成本下行。2022-2025年6月全国64%地级及以上城市完成居民用气顺价，平均提价0.21元/方。龙头城燃价差修复至0.53-0.54元/方，参考ROA 7%标准合理价差0.6元/方以上，存10%+提升空间。接驳利润占比降至15-25%，双综业务低基数下高速发展，燃气板块迎来结构性投资机会。
LNG供给宽松——至2026年液化能力增22%
2021-2022年海外气价在疫情供需错配、俄乌冲突等影响下高涨，2023年欧洲主动削减消费量、加大其他地区进口后气价回落。按照全球液化产能投产计划，至2026/2028年底，与2023年相比LNG液化能力增幅22%/40%，增加的液化能力占到2023年LNG贸易量的26%/49%，占到2023年供给的3.5%/6.6%，释放资源流动性，全球供给宽松。新增LNG液化能力主要来自美国、卡塔尔、俄罗斯。特朗普重新执政或意味着更宽松的化石能源政策，天然气勘探、液化项目审批趋于加快，进一步增加天然气供应。
美国LNG长协具备成本优势。22-24年美国LNG长协到中国口岸价格比到岸均值低5.58/1.62/1.48元/方。2024年美国LNG长协到达沿海地区的终端成本为2.33元/方，与中石油2.40元/方的合同价相比具备成本优势。低价长协供给增加，有效提升天然气经济性。考虑碳价值，天然气经济性显著。同等热值下天然气碳排放仅为煤炭33%、石油63%；按碳价100元/吨计算，天然气用能成本分别为煤/油的1.71/0.85。
顺价落地——64%城市完成居民调价，价差存10%+提升空间
顺价政策持续落地。2022-2025年6月，全国共有185个（占比64%）地级及以上城市进行了居民用气顺价，提价幅度为0.21元/方。2023年起我国加大力度推动居民端上下游联动机制落地。湖北省2023年新联动机制将居民用气新增纳入联动范围，联动周期原则上不超过一年，联动挂钩价格从门站价变为采购价，简化听证程序。
龙头城燃价差持续修复。2024年龙头公司价差修复幅度普遍在0.02-0.04元/方至0.53-0.54元/方。截至2025年3月底，已有61%的城市完成顺价，恢复到成本上行前的价差仍有0.03-0.07元/方的空间。2025年龙头公司价差预计同比增加0.01元/方。参考ROA 7%的政策标准，城燃项目合理配气费超过0.6元/方，价差存10%+提升空间。
接驳影响减弱，双综业务成新增长点
2024年龙头城燃公司接驳量下滑明显，新增居民户数下滑幅度5%-20%，接驳利润占比普遍下滑到15%-25%（与2023年比降低5-10pct）。根据各龙头公司预测，2025年接驳量将普遍下滑20%左右，接驳结构性影响减弱。
燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，2024年利润增速双位数。华润燃气综合能源毛利+33.3%，新奥能源泛能毛利+16.4%，港华智慧能源经营利润为去年同期3倍。2025年华润燃气、港华智慧能源指引继续双位数增长。双综业务成为城燃新增长点。
供应+顺周期+清洁价值驱动持续成长。2024年天然气消费量4235亿方，下游城市燃气37%、工业燃料38%、发电18%、化工7%。展望2030年，城燃、工业、发电用气复增6.3%/10.8%/10.6%，2030年天然气消费量有望达7203亿方（2023-2030年CAGR 9.0%）。
表：龙头城燃价差修复与股息率（2024-2026E）| 公司 | 2024价差（元/方） | 2025E价差（元/方） | 25年股息率 | 核心逻辑 |
|---|
| 新奥能源 | 0.54 | 0.55 | 5.2% | 不可测利润充分消化，私有化彰显价值 |
| 华润燃气 | 0.53 | 0.54 | 4.8% | 综合能源高速增长 |
| 昆仑能源 | 0.485 | — | 4.5% | 气量结构调整，价差稳定 |
| 中国燃气 | 0.53 | 0.54 | 5.8% | 高股息+顺价修复 |
| 蓝天燃气 | — | — | 8.9% | 高股息，承诺分红不低于70% |
