快运市场正在经历从“大而散”到“集中化”的结构性变革。2022年零担市场规模达1.62万亿元，但全网快运渗透率仅7.2%。随着大件电商渗透率提升和供应链扁平化，全网快运正加速抢占迷你小票和小票零担市场。华源证券研究报告认为，直营快运CR2已超37%、加盟格局加速分化，头部企业盈利修复趋势明确，看好德邦股份和安能物流的长期成长空间。
零担市场的结构演变——全网快运加速渗透
公路运输按货物重量和运输组织方式分为快递、零担和整车三种形式。2022年零担市场规模约1.62万亿元，2018-2022年CAGR约3.1%。但零担市场的内部结构正在发生显著变化——大票零担市场规模下降，迷你小票及小票零担引领行业增长，预计2024-2027年CAGR分别为5.9%和4.2%。
这一变化的驱动力来自大件电商渗透率提升及供应链扁平化趋势。行业需求正由大批量、少批次、低时效的原材料和工业品B2B，逐步向小批量、多批次、高时效的商品B2B和消费品B2C转变。大票货物被拆分至小票与快递中，为全网快运企业创造了结构性增长机遇。
全网快运凭借网络覆盖全面、端到端服务能力、实时追踪和标准化服务等优势，在迷你小票及小票零担市场中持续渗透。华源证券预计，全网快运占零担市场的比例将从2022年的7.2%（规模1168亿元）提升至2027年的10.0%（规模1797亿元），2024-2027年CAGR约7.2%。
直营快运——双寡头格局下的盈利修复
全网快运按运营管理模式分为直营与加盟两种。直营格局在2022年京东收购德邦后发生重大变化——行业竞争格局由三龙头（京东、德邦、顺丰）变为双寡头（京东系+顺丰）。2023年京东系全网快运市占率约23.0%，顺丰快运约14.1%，CR2合计约37.1%。
直营快运的高准入壁垒（建立稳定网络的资金和时间成本）决定了格局的稳定性。目前运营中的快运网络仅十余个，而专线和区域货运运营商多达20-30万家。华源证券认为，直营快运格局稳定下价格企稳，头部企业进入盈利修复期。
德邦股份是直营快运盈利修复的代表。2023年公司承接京东83个转运中心资产及干线运输需求，网络融合效应将持续释放：京东物流快运业务导流带来收入弹性，转运中心从190个缩减至165个带来成本改善空间。华源证券预计德邦2024-2026年归母净利润分别为8.1/10.7/12.6亿元，对应PE分别为17.8/13.5/11.5倍。
加盟快运——格局分化与头部规模效应
加盟快运格局正经历加速分化。2023年安能及中通货量领先，华源证券认为货量基础决定干线竞争优势，加盟企业份额的分化将持续，头部企业的规模有望持续扩张。
安能物流是加盟快运格局分化的最大受益者。2024Q1-Q3公司货量1016万吨同比增长20%，截止2024年9月底拥有约32000家货运合作商及代理商（同比增加4000家）。货品结构优化推动单位收入改善——2024Q3公司零担单吨收入815元同比+2.3%。
成本端的改善更为显著。2024Q3公司单吨成本687元同比-2.7%（剔除派费479元同比-5.8%），干线运输成本297元同比-6.3%，分拨成本140元同比-16.7%。华源证券预计2025年成本改善有望通过自动化设备投放、规模效应释放和运输网络优化进一步兑现。
行业价格自2022年以来趋稳。直营及加盟网络诉求由货量转向盈利，华源证券预计2025年各家价格竞争意愿较弱，行业价格维稳。中长期看，行业价格有望随产业升级和货品结构优化而持续提升。华源证券预计安能2024-2026年归母净利润分别为7.28/9.31/11.23亿元，对应PE分别为10.5/8.2/6.8倍。
德邦股份与安能物流盈利预测对比| 公司 | 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 德邦股份 | 营收（亿元） | 362.8 | 386.4 | 442.9 | 496.5 |
| 归母净利润（亿元） | 7.5 | 8.1 | 10.7 | 12.6 |
| 毛利率 | 8.6% | 8.1% | 8.3% | 8.4% |
| PE | 19.4 | 17.8 | 13.5 | 11.5 |
| 安能物流 | 营收（亿元） | 91.7 | 117.0 | 135.4 | 152.6 |
| 归母净利润（亿元） | 3.9 | 7.3 | 9.3 | 11.2 |
| 毛利率 | 12.8% | 15.8% | 16.4% | 17.1% |
| PE | 18.7 | 10.5 | 8.2 | 6.8 |
