国联证券研究报告指出，研究独立收费正成为全球券商行业的趋势。MiFID II已于2018年在欧洲率先实施，要求研究服务与交易佣金分离。资管公司通过RPA会计方式、RPA交易方式或P&L方式直接支付研究费用。在国内公募降费降佣的背景下，卖方研究从“交易佣金支付”向“独立付费”的转变正在加速。研究独立收费趋势将重塑券商研究的商业模式、竞争格局和价值定位。
MiFID II的研究独立收费模式
MiFID II将投资研究的成本与交易成本分离，基金经理不能再从经纪商和投资银行处获得免费的投资研究报告。为了减少潜在的利益冲突，确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，MiFID II规定投资公司需对卖方研究服务单独付费。
MiFID II生效后，欧洲资管公司可通过三种方式支付研究费用：
第一，RPA会计方式（瑞典模式）。资管公司与客户商定研究费用，直接从客户账户转入RPA用于支付研究费用。这种方式的优势在于透明度高，客户明确知道研究费用的金额和用途。
第二，RPA交易方式。采用类似于CSA的机制获得资金，RPA的资金来源是交易佣金加上研究服务费，但研究费不应与执行的价值或数量挂钩，而应单独确认。这种方式在操作上与CSA相似，但合规要求更为严格。
第三，P&L方式。资管公司通过自身损益表直接支付研究费用。这种方式将研究费用作为公司运营成本，而非从客户账户中扣除，适用于不希望向客户单独收取研究费用的资管公司。
无论资管公司采用哪种方式支付研究费用，都要证明他们没有接受以错误定价或免费研究为形式的诱导交易。对于在MiFID II之前尚未尝试不同收费方式的中小型公司而言，适应MiFID II的规则会更加困难。
研究独立收费对买卖双方的影响
研究独立收费对买卖双方都产生了深远影响。
对卖方而言，研究从“获客工具”变为“收费产品”，需要建立全新的定价体系和商业模式。79%的独立研究提供商因此降低了价格，研究服务价格面临下行压力。卖方研究部门在经费缩水下面临降薪和裁员的权衡，全球12大投行分析师人数从4400人降至3000余人。
对买方而言，研究预算需要从客户账户或公司损益表中单独列支，研究开支更加透明。买方合作的研究提供商数量从35家降至26家，研究费用分配给寡头垄断大型投行的比例提升。买方对研究质量的评估更加谨慎，更注重研究的实用性和性价比。
研究独立收费还改变了研究服务的供需结构。卖方在有限资源下更选择性覆盖标的，欧洲已有334家上市公司被分析师放弃覆盖。买方则通过增加内部分析来弥补卖方研究的流失。研究服务的供给侧收缩和需求侧调整共同重塑了行业格局。
国内券商研究独立收费的路径与挑战
在国内公募降费降佣的背景下，卖方研究从“交易佣金支付”向“独立付费”的转变正在加速。2024年公募基金费率改革持续推进，券商研究佣金收入面临压力，研究独立收费成为行业讨论的焦点。
国内券商研究独立收费的路径可能包括几个阶段。第一阶段，头部券商研究所建立分级定价模型，为不同层次的服务设定不同价格。第二阶段，研究服务从“打包”模式向“独立付费”模式过渡，基金公司逐步建立研究预算管理制度。第三阶段，行业形成相对统一的研究定价标准，研究独立收费成为主流模式。
然而，国内券商研究独立收费面临多重挑战。首先，国内基金公司与券商之间长期形成的佣金分配格局需要重构，利益调整涉及多方博弈。其次，研究定价缺乏统一标准，不同券商的研究质量和品牌差异难以量化。第三，中小券商研究所在独立收费模式下面临更大生存压力，可能加速行业洗牌。
从MiFID II的经验看，研究独立收费将推动研究服务向头部集中，提升研究质量要求，加速分析师优胜劣汰。国内券商研究所需要提前布局，加强研究质量建设，建立清晰的定价模型，探索对内对外并重的发展模式。
MiFID II三种研究费用支付方式对比| 支付方式 | 资金来源 | 透明度 | 适用场景 |
|---|
| RPA会计方式（瑞典模式） | 客户账户直接转入 | 高 | 客户明确承担研究费用 |
| RPA交易方式 | 交易佣金+研究服务费 | 中等 | 操作类似CSA，合规更严 |
| P&L方式 | 资管公司损益表 | 高 | 研究费用作为公司成本 |
研究独立收费趋势下的投资机会
研究独立收费趋势正在重塑券商研究行业的竞争格局，为不同券商带来差异化机遇。
头部券商研究所凭借品牌优势、研究质量和客户基础，有望在独立收费模式下获得更多市场份额。前十大卖方研究支出占比从52%升至55%的趋势表明，研究服务正向头部集中。国内中信证券、华泰证券等头部券商研究所有望受益。
中小券商研究所则需寻找差异化定位，结合自身特定业务优势，将研究服务和优势业务进行深度整合。在特定行业、特定领域具有专业优势的券商可通过特色化研究服务建立竞争壁垒。
此外，研究独立收费可能催生独立研究提供商（IRP）市场的发展。在欧洲，IRP是独立于投行的研究机构，在MiFID II后获得了发展空间。国内独立研究机构也可能随着研究独立收费的推进而获得更多市场机会。
