民生证券2025年中期投资策略提出了券商ROE提升的"攻防一体"逻辑框架。"攻"端——自营业务收入保持较快增速，1Q25上市券商自营收入485亿元（同比+50.3%），占营收39%为2011年以来最高，持续为业绩提供核心支撑。"防"端——伴随业绩改善、并购重组和再融资稳步推进，券商净资产规模持续增厚（1Q25净资产同比+6.1%），为ROE提升构建安全边际。1Q25上市券商归母净利率41.2%（近年新高），ROE达7.75%（同比+3.15pct）。ROA对ROE提升贡献约+2.99pct，权益乘数基本稳定（4.9x），盈利能力改善成为ROE回升主因。行业PB估值1.45x处历史低位，攻防兼备的ROE提升逻辑下配置价值凸显。
"攻"端——自营收入驱动业绩弹性，ROA贡献ROE提升2.99pct
自营业务是券商ROE提升的核心"攻"端。1Q25上市券商自营收入485亿元（同比+50.3%），占营业收入比例39%（+6.8pct），为近年最高水平。自营收入增长来自"规模×收益率"的双击：金融投资规模6.52万亿元（同比+4.8%），自营收益率回升至3.0%（环比+0.2pct）。ROE分解显示，1Q25总资产收益率（ROA）1.58%（同比+0.62pct）对ROE提升贡献约+2.99pct，权益乘数4.9x（+0.10x）贡献+0.16pct。近年来行业杠杆保持低位，ROA回升成为ROE提升主因。4Q24/1Q25归母净利润同比+136.4%/+78.7%，连续两季度利润高增验证了自营驱动的业绩弹性。随着金融投资规模扩张和收益率中枢稳步回升，自营对ROE的拉动作用有望延续。
券商ROE分解（1Q25 vs 1Q24）| 指标 | 1Q25 | 1Q24 | 同比变化 | 对ROE贡献 |
|---|
| ROE（年化） | 7.75% | 4.60% | +3.15pct | - |
| ROA（年化） | 1.58% | 0.96% | +0.62pct | +2.99pct |
| 权益乘数 | 4.90x | 4.80x | +0.10x | +0.16pct |
"守"端——净资产增厚构筑安全边际，ROE分母优化
净资产的持续增厚是ROE提升的"守"端保障。1Q25上市券商归母净资产规模企稳回升，同比增速-0.4%→+6.1%实现触底反弹。净资产增厚来源包括三个方面：一是盈利留存，1Q25归母净利润519亿元（同比+78.7%）直接增厚净资产；二是再融资推进，部分券商通过股权融资补充资本金；三是并购重组带来的净资产并表效应，国泰君安与海通证券合并后净资产规模显著提升。净资产的增厚不仅直接优化ROE分母（净资产），还通过降低财务杠杆、提升抗风险能力，为自营等风险业务扩张提供资本支撑。随着业绩持续修复和并购重组深化，净资产规模有望持续增长，形成ROE提升的正向循环。
净利率与费用率优化——41.2%归母净利率创近年新高
1Q25上市券商归母净利率41.2%，同比+13.74pct，为2017年以来单季最高水平。净利率提升来自成本和费用结构的双重优化：业务及管理费率47.3%（4Q24为50.2%，季节性冲高后回落），其他业务成本率9.2%（2Q24以来持续下行，从20.4%降至9.2%）。其他业务成本率的大幅下降与券商优化业务结构、收缩低毛利业务有关。在收入端保持增长的同时，成本和费用的有效控制使利润弹性得以充分释放。从历史维度看，当前归母净利率已超过2021年行业景气高点时的水平（约35%-38%），反映了行业盈利质量的实质性改善。
估值低位+ROE回升，板块配置价值凸显
当前证券板块PB约1.45x，处于2014年以来历史中低区域。2024年三季度末申万证券指数市净率触底回升后冲高回落，随着业绩兑现估值逐步消化。与ROE回升趋势对比，板块估值与盈利能力出现显著背离——1Q25 ROE达7.75%（年化），但PB仅1.45x，低于历史中枢（1.8-2.0x）。在"攻防一体"的ROE提升逻辑下，业绩修复（自营驱动）和净资产增厚（并购重组+再融资驱动）有望持续推动ROE向历史均值回归，带动估值修复。建议关注在自营投资能力和净资产规模方面具备优势的龙头券商，重点推荐中信证券、华泰证券、中国银河。
