券商板块PB-ROE估值框架是行业研究与投资的核心工具。国金证券研究框架报告显示，申万证券二级指数PB估值自2015年高点5-6倍持续下行至近年1-1.5倍区间，2025年6月板块PB约1.2-1.5倍处于历史底部。PB高低受ROE、远期成长性（g）、净资产质量、风险评价和分红率等多方面因素影响，中长期中枢随ROE下行而走低。短期受盈利预期、政策催化影响。25Q1上市券商净利润同比+83%驱动ROE边际改善，风控指标放松+SFISF+并购重组三重催化下，PB-ROE框架下的估值修复空间值得重视。
PB-ROE框架——ROE是估值中枢的核心决定因素
PB-ROE是券商板块最核心的估值框架。PB（市净率）与ROE（净资产收益率）长期趋同——高ROE的公司或行业应享有高PB估值，低ROE对应低PB。券商板块PB估值从2015年高点5-6倍降至当前1.2-1.5倍，核心原因是ROE中枢从超20%降至5%-6%。
PB估值还受其他因素影响：远期成长性（g）越高PB越高，如互联网券商享受成长溢价；净资产质量（有无隐亏、资产减值风险）；风险评价（重资本业务占比、市场波动风险）；分红率（高分红提升PB）。PE估值降幅小于PB，反映市场对券商盈利的周期性特征给予了一定折价。
券商PB-ROE估值框架核心变量| 影响因素 | 当前状态 | 趋势判断 |
|---|
| PB估值 | 1.2-1.5倍 | 历史底部 |
| ROE | 5.3%（2024年） | 边际改善 |
| 杠杆率 | 3.35倍 | 稳中有升空间 |
| 手续费收入占比 | 46% | 持续下降 |
| 分红率 | 头部券商提升 | 趋势向上 |
估值底部特征——PB历史分位极低，机构配置仍在低位
当前券商板块估值处于历史底部区域。PB约1.2-1.5倍，对应历史分位低于20%。机构主动持仓中券商板块占比持续偏低，24Q3以来虽有所回升但仍处低配状态。
估值底部的形成原因：ROE中枢下行预期压制估值；重资本业务占比提升拉低资产周转率；监管政策周期影响业务扩张预期；市场对权益市场波动风险的担忧。估值底部也意味着下行空间有限，一旦ROE改善或政策催化出现，估值修复弹性较大。25Q1净利润+83%已验证盈利弹性，PB-ROE框架下修复空间明确。
ROE边际改善——25Q1净利润+83%驱动年化ROE显著回升
25Q1上市券商归母净利润522亿元同比+83%、环比+19%，年化ROE显著回升至约8%-10%区间。经纪业务收入327亿元同比+49%（交投活跃），投资业务收入486亿元同比+51%（股市回暖+债市贡献），两业务合计贡献营收增量的约85%。
ROE改善的驱动因素：股市成交量和两融余额维持高位（交投活跃度提升）；自营投资收益率改善（权益市场回暖+债券收益率稳定）；风控指标放松释放杠杆空间（2025年1月新规施行）；管理费用率下降（经营杠杆效应显现）。ROE改善将直接推动PB估值修复，PB-ROE框架下当前PB与改善后的ROE存在显著错配。
催化因素——风控指标放松+SFISF+并购重组三重驱动
券商板块估值修复面临三重催化：第一，风控指标计算标准修订（2025年1月1日施行）放松优质券商风险资本准备计算标准（沪深300成份股10%→8%，一般上市股票30%→25%），连续三年A类A级以上券商享受可用稳定资金优惠，头部券商杠杆空间打开。
第二，SFISF（证券、基金、保险公司互换便利）首期5000亿元，首批申请已超2000亿元，为市场注入增量资金，券商自营可增配高股息OCI资产，投资收益稳定性提升。
第三，并购重组政策鼓励“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”，国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强。三重催化叠加ROE边际改善，券商板块PB-ROE框架下的估值修复空间值得重视。
