兴业证券研报指出，2024年券商板块迎来盈利和股价双击。截至2024年11月29日，券商II（申万）累计上涨35.0%，跑赢沪深300约20.9个百分点。2024年10月单月日均成交额达2.0万亿，突破2015年以来月度历史新高。投资业务收入同比增长17.7%成为盈利核心支撑，券商行业正迎来困境反转的贝塔效应。
2024年券商板块触底回升，大幅跑赢市场
2024年券商板块经历了先抑后扬的走势。1-9月在投行业务收缩和市场极端波动影响下，券商基本面和股价走势较为羸弱。9月底以来，随金融支持经济高质量发展各项利好政策驱动，大金融板块整体表现走强。截至2024年11月29日，券商II（申万）较年初累计上涨35.0%，跑赢沪深300指数20.9个百分点。
从板块间比较看，券商板块在大金融中跑赢多元金融和银行分别9.1、9.1个百分点，跑输保险板块1.0个百分点。从港股表现看，中证港股通非银行金融主题指数上涨23.53%，相较恒生指数超额收益7.84个百分点。香港市场一二级市场活跃度均显著改善，2024年10月港股ADT达2550亿港元，主板换手率达0.72%，为2020年以来最高值。
全年来看，券商板块的表现可以分为两个阶段。第一阶段（1-9月）受IPO节奏放缓、市场成交低迷影响，板块持续承压。第二阶段（9月下旬以来）在政策组合拳推动下，市场风险偏好快速修复，券商作为市场情绪风向标率先反弹，板块迎来盈利和股价的双击。
市场交易放量驱动经纪业务反转
2024年9月24日后，随着资本市场呵护政策的陆续推出，市场风险偏好已发生反转。10月以来市场交易热度持续维持高位，单月日均成交额达到2.0万亿，突破了2015年以来的月度日均成交额的历史新高。即使2025年阶段性有所调整，也很难回到2024年第三季度的冰点状态。
从历史经验看，参考2016-2023年两轮完整牛熊切换下市场换手率的中枢，基于自由流通市值的日度换手率中枢大约为2.4%，2025年达到中枢以上将成为大概率事件。按照资金规模和换手率推算，假设年换手率12倍，交易日244天，市场每进入1万亿元增量资金对应日均成交额约有492亿元净增加。2019-2021年结构性牛市期间新发权益类公募基金在2020和2021年均达到约2万亿规模，本轮反弹资金流入速度明显更快。
银行定期存款利率下行、保险产品预定利率下调推动更多资金配置资本市场。2024年10月A股月度新开户近700万户，部分券商代理买卖证券款余额单季度已接近2015年牛市极值。市场交易额中枢的抬升将直接带来券商经纪业务收入的反转，2025年经纪业务有望成为收费类业务增长的主要驱动。
投资业务成为盈利分化的胜负手
2024年前三季度，43家上市券商合计实现营收3714.28亿元同比-2.7%，归母净利润1034.49亿元同比-5.9%。分业务看，投资业务收入1378.24亿元同比+17.7%，占比提升9.3个百分点至46.0%，成为行业第一大收入来源和盈利核心支撑。经纪、投行、资管、信用业务收入同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、-28.0%。
不同券商盈利能力显著分化。头部券商业务结构相对多元化和资产配置均衡，前三季度归母净利润前5大同比+11.2%，前10大同比+6.8%，优于行业-5.9%的平均增速。部分中小券商受益于方向性权益自营高仓位利润弹性显著，但整体来看中小公司依然面临不小经营压力。
投资业务已成为2024年券商业绩分化的胜负手。三季度权益市场反弹中，高权益仓位券商利润弹性充分显现。这一趋势预计将延续到2025年，互换便利持续落地后，券商盈利波动性或将进一步加剧。方向性权益投资的业务价值将被券商重新审视，权益自营或将成为券商资金腾挪的重要方向。
2025年证券行业盈利展望
基于中性假设，预计2024全年证券行业营收和净利润分别为3988和1515亿元，同比分别-1.8%、+9.9%；2025年分别为4865和1946亿元，同比分别+22.0%、+28.4%。2025年收入结构中，市场交易回暖带来的零售交易佣金、融资融券利息收入、权益自营投资收益将成为利润增长的主要驱动力。
收费类业务方面，市场交易热度回暖下经纪业务收入有望反转。投行业务将在低基数效应下开始自我修复，并购业务将成为投行景气度回暖的重要推动力。资管业务方面，被动化是主基调，ETF规模高速扩张但低费率难带来明显利润弹性。资金类业务方面，融资业务受益于市场风险偏好提升，两融规模已超1.7万亿，利息收入有望同比明显增长。
截至2024年11月底，证券II（申万）指数PB约1.47倍，尚未恢复至2012年以来历史中枢水平。中性到乐观预期下对应行业历史估值区间约1.67-1.86倍PB，估值仍有修复空间。
表：证券行业盈利预测（中性假设）| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E |
|---|
| 营业收入（亿元） | 4059 | 3988 | 4865 |
| 营业收入增速 | 2.8% | -1.8% | 22.0% |
| 净利润（亿元） | 1378 | 1515 | 1946 |
| 净利润增速 | -3.1% | 9.9% | 28.4% |
| 日均A股成交额 | 8764亿 | 10000亿 | 12000亿 |
