招银国际环球市场报告对全球天然铀产量进行了自下而上的详细测算。受哈原工硫酸短缺、尼日尔政变等供给端扰动，2024-2029年全球铀矿产量虽逐年增长但远低于需求增速。预计2029年全球产量达8.3万吨，CAGR约8%。供给弹性不足与需求刚性增长形成错配，天然铀价格将获得长期支撑。
供给端多重扰动，哈原工硫酸短缺与尼日尔政变持续压制产量
全球天然铀供给正面临近年来最复杂的局面。招银国际报告指出，哈原工Kazatomprom是全球最大天然铀生产商，但硫酸短缺严重制约了其产能利用率。硫酸是铀矿原位浸出的必需原料，俄乌战争导致哈萨克斯坦供应链受阻。KAP已着手自建硫酸厂，预计2027年建成后具备150万吨硫酸产能方能缓解短缺。在解决前，KAP产能将持续受限。
尼日尔政变同样对供给产生深远影响。军政府撤回了Orano在Imouraren铀矿（年产能5,000tU）和GoviEx在Madaouela铀矿（年产能1,000tU）的生产许可。上述铀矿尚未投产，重启时间完全不确定。同时政变后限制天然铀出口，Orano的Somair铀矿经营严重受阻。非洲铀矿供给的恢复充满变数。
加拿大的高品位铀矿是少数亮点。Cameco的McArthur River/Key Lake（全球最大高品位铀矿）2022年重启后产量爬坡，3Q24权益产量同比增75%；Cigar Lake（全球最高品位铀矿）3Q24权益产量同比增7%。但单一矿山的增量难以弥补整体供给的不足。
自下而上产量测算：2029年达8.3万吨，CAGR约8%
招银国际通过自下而上的方式对全球主要铀矿生产计划进行详细测算。2024E全球天然铀产量预计56,154tU，同比增长7%。2025-2029年产量分别达62,839、66,884、71,856、77,437和82,879tU，年增速6%-12%不等。产量增长的主要来源包括加拿大McArthur River/Key Lake的满产、哈萨克斯坦硫酸问题缓解后的复产、以及纳米比亚、澳大利亚等国产能扩张。
但产量增速仍低于需求增速。招银国际报告强调，供给端新增项目有限，部分铀矿还在因价格因素停产（如Cameco的第二梯队铀矿Rabbit Lake和US ISR Operations）。即使2029年产量达到8.3万吨，仍低于当年核电机组发电需求的69,191tU加上战略性储备需求的3,183tU，以及二次需求（金融机构投资、套利交易等）。供给缺口虽收窄但持续存在。
从储量分布看，低成本铀矿资源高度集中。可开采成本<130美元/kgU的全球储量607.9万吨，其中澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大、俄罗斯和纳米比亚占67%。<80美元/kgU的储量中哈萨克斯坦占全球37%，而加拿大仅15%。低成本资源的稀缺性意味着随着开采深入，边际成本将持续上升，支撑铀价高位运行。
表3：全球天然铀产量测算（2024-2029E，单位：tU）| 国家/地区 | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|
| 哈萨克斯坦 | 23,000 | 25,750 | 28,087 | 31,636 | 33,636 | 33,636 |
| 加拿大 | 13,846 | 14,154 | 14,077 | 14,077 | 15,615 | 21,038 |
| 纳米比亚 | 5,613 | 7,247 | 7,247 | 8,593 | 8,759 | 8,759 |
| 澳大利亚 | 4,714 | 5,185 | 5,185 | 5,185 | 5,185 | 5,155 |
| 俄罗斯 | 2,508 | 2,508 | 2,508 | 2,508 | 4,308 | 4,308 |
| 其他 | 6,473 | 7,995 | 9,780 | 9,857 | 9,934 | 10,783 |
| 全球合计 | 56,154 | 62,839 | 66,884 | 71,856 | 77,437 | 82,879 |
主要生产商恪守纪律，供给端不存在过剩风险
与过往周期不同，本轮天然铀生产商普遍采取有纪律的供给策略。Cameco明确表示不会建立过剩库存，年度产量通常低于年度交付额，通过现货和长贸购买弥补差额。这种策略既控制了产出又支撑了现货价格。KAP采取市场导向战略，2017-2023年相比底土协议减少产出42,800tU，2024年预计再减6,000tU。
招银国际报告判断，天然铀行业特性可以避免一级供应增长过快。第一，长贸合约占主导（6-10年期），生产商根据合约需求决定产量。第二，产量集中度高且主要生产商主动减产。第三，停运铀矿复产需12-18个月，而新建铀矿开发周期长（5-10年），供给反应滞后。在需求刚性上升的背景下，天然铀供给将长期处于偏紧状态，铀价中枢将持续上移。
