甬兴证券2025年1月发布的宏观专题报告在分析美联储货币政策之外，还对欧央行、日央行的政策路径进行了系统梳理，并分析了全球央行政策分化对黄金价格的约束与支撑。报告指出，2024年欧央行已降息4次，而日央行在加息两次后暂停加息，两大央行与美联储的政策方向差异反映了各自经济体基本面及通胀结构的显著不同。在全球央行政策分化的背景下，黄金价格受到M2增速回升与美联储缩表的双向作用，呈现出上有约束、下有支撑的运行特征。
欧央行连续降息的政策逻辑
2024年欧央行累计降息4次，降息节奏明显快于美联储。甬兴证券研报数据显示，欧元区基准利率（主要再融资利率）在6月12日从4.50%下调至4.25%，9月18日下调至3.65%，10月23日下调至3.40%，12月18日下调至3.15%。截至2024年末，欧元区基准利率已累计下调135个基点，降息幅度和频率均高于美联储的100个基点/3次。
欧央行得以连续降息的背景是欧元区核心通胀平稳与失业率低位稳定。甬兴证券研报数据显示，欧元区HICP当月同比从9月的1.7%回升至11月的2.2%，出现反弹；但核心HICP当月同比维持在2.7%，连续数月保持稳定。失业率截至10月一直维持在6.3%的历史低位。核心通胀率平稳、失业率平稳构成了欧央行持续降息的基础条件——前者意味着高利率控通胀的必要性下降，后者意味着低利率稳就业的紧迫性尚未出现。欧央行降息的主要目的在于进一步改善经济景气，欧元区GDP不变价同比从2023Q3的-0.3%逐步恢复至2024Q3的1.2%，但仍低于美国同期的2.7%。
德美利差的变化对欧元兑美元汇率产生了直接影响。德美10年期国债利差从4月的-2.07%回升至9月的-1.46%，之后再次回落至12月的-2.29%。年内欧元兑美元汇率最低1.035、最高1.119，波动幅度约8.1%。欧央行降息与美联储维持高利率的政策方向差异导致利差趋于扩大，对欧元汇率形成贬值压力。
日央行加息进程受阻的原因
日本央行在2024年两次加息后暂停了进一步行动。甬兴证券研报数据显示，日央行在2024年3月将政策目标利率从-0.10%提升至0.10%，7月31日再次提升至0.25%左右，之后未再加息。与美国联邦基金目标利率4.50%相比，日美利差仍维持在4个百分点以上的高位，对日元汇率形成持续压力。美元兑日元汇率在2024年内维持在140至160的区间，日美利差的扩大是日元走弱的核心驱动。
加息受阻的直接原因在于日本GDP增速的低位运行。甬兴证券研报数据显示，2024Q1日本不变价GDP同比转负至-0.9%，2024Q2保持-0.9%，2024Q3转正至0.5%，但仍处于相对低位。在日本央行传统的政策框架中，加息需要同时满足通胀持续高于2%和经济稳步增长两个条件。虽然日本CPI当月同比在2024年多数月份维持在2.5%至3.0%之间——8月为3.0%，11月反弹至2.9%——高于2%的政策目标，但GDP增速的低位运行构成了加息的制约因素。
表5：全球主要央行政策利率对比（2024年末）| 央行 | 当前政策利率 | 2024年调整次数 | 2024年累计调整 |
|---|
| 美联储 | 4.50% | 降息3次 | -100bp |
| 欧央行 | 3.15% | 降息4次 | -135bp |
| 日央行 | 0.25% | 加息1次 | +15bp |
日本10年期国债收益率在2024年跟随日美利差及通胀走势波动，但升幅有限。从日本核心CPI走势来看，核心CPI当月同比从2023年高点的4.2%持续回落至2024年的2%至3%区间，通胀压力趋于缓解。甬兴证券研报判断，虽然日本通胀率高于2%，但GDP同比处于相对低位，可能导致日本央行加息进程受阻。若2025年日本GDP增速不能持续回升，日央行可能在整个2025年维持政策利率不变。
黄金价格的双向驱动因素
2024年伦敦现货黄金价格从2月14日的1,985.1美元/盎司最高升至10月30日的2,777.8美元/盎司，年内最大涨幅约39.9%，表现亮眼。甬兴证券研报从货币金融视角对黄金价格的驱动因素进行了分解，指出黄金价格受到支持因素和约束因素的双向作用。
支持因素主要来自美国与欧元区M2增速的转正与上行。甬兴证券研报数据显示，美国M2季调同比在4月转正之后，截至10月升至3.14%；欧元区M2增速在5月转正之后，截至10月升至2.34%。全球两大主要经济体的货币供应量增速回升，意味着流动性环境趋于宽松，对黄金价格形成基本面支撑。从历史相关性来看，黄金价格与主要央行M2增速之间存在正向关联——货币供应的扩张会降低货币的边际价值，提升黄金作为替代性价值储存工具的吸引力。
约束因素则来自美联储缩表的持续推进。甬兴证券研报数据显示，美国所有联储银行持有证券合计从2022年年末的8.14万亿美元降至2023年年末的7.22万亿美元，再降至2024年年末的6.56万亿美元，两年累计缩减约1.58万亿美元。缩表进程直接减少了金融体系中的流动性，对包括黄金在内的所有金融资产形成估值压力。2024年四季度黄金价格从高点回落约1.3%，与缩表效应的累积以及美元指数走强有关。
美国10年期国债实际收益率与伦敦现货金价之间呈现反向关系。当实际收益率处于高位时，持有无息资产黄金的机会成本上升，对金价形成压力；当实际收益率下行时，黄金的配置价值凸显。甬兴证券研报指出，仅从货币金融视角来看，黄金价格的支持因素是M2增速回升，约束因素是美联储缩表，两个因素的方向相反决定了黄金价格在2025年更可能呈现区间震荡而非单边走势。若2025年强美元拐点确认且美联储停止缩表，黄金价格的上行空间将被进一步打开。
