民生证券报告揭示了全球金矿行业面临的成本上行压力。沙尘暴黄金主要金矿的全维持成本（AISC）近年来持续攀升：巴西Aurizona矿从2020年的926美元/盎司上升至2023年的1440美元/盎司，CAGR达15.86%；墨西哥Mercedes矿从1145美元/盎司上升至1769美元/盎司，CAGR达15.60%。成本上行的核心驱动力是产量下滑及矿石入选品位下降。白银端同样承压，Cerro Moro银矿AISC从2021年的11.51美元/盎司升至2023年的18.17美元/盎司。成本上涨是行业普遍现象，但2024-2028年产量增长有望通过规模效应摊薄单位成本。
黄金矿山AISC全面上行——以Aurizona和Mercedes为例
沙尘暴黄金旗下两大核心金矿的全维持成本（AISC）在过去四年中呈现持续上行趋势，反映了全球金矿行业面临的成本压力。
Aurizona金矿（巴西）是公司黄金权益产量最大的矿山（占45.1%），其AISC从2020年的926美元/盎司持续攀升至2023年的1440美元/盎司，累计涨幅达55.5%，CAGR达15.86%。成本上行的主要原因是产量从2020年的13.02万盎司波动下降至2023年的12.06万盎司，叠加矿石入选品位从1.6g/t左右有所降低。
Mercedes金矿（墨西哥）的成本上行更为显著，AISC从2020年的1145美元/盎司升至2023年的1769美元/盎司，累计涨幅达54.5%，CAGR达15.60%。Mercedes矿产量从2020年的3.5万盎司降至2023年的4.39万盎司（2022年峰值后回落），品位下降是成本上行的核心推手。
表5：沙尘暴黄金主要金矿AISC变化趋势| 矿山 | 2020年（美元/盎司） | 2023年（美元/盎司） | CAGR | 核心原因 |
|---|
| Aurizona | 926 | 1,440 | 15.86% | 产量下滑+品位下降 |
| Mercedes | 1,145 | 1,769 | 15.60% | 产量下滑+品位下降 |
白银/铜矿山成本同样承压——行业普遍现象
白银矿山同样面临成本上行压力。Cerro Moro银矿（阿根廷）是公司白银权益产量最大的矿山（占81.3%），其AISC从2021年的11.51美元/盎司上升至2023年的18.17美元/盎司，累计涨幅达57.9%，CAGR达16.44%。成本的上升同样源于产量波动和入选品位的调整。
铜矿山方面，Chapada矿2022年AISC为3.36美元/磅，同比上升92%，主要因通胀压力上行、能源价格上涨与矿端产量降低。2023年与2022年基本持平，但整体仍处于较高水平。
成本上行是全球金矿行业的普遍现象。通胀压力（劳动力、能源、耗材）、矿石品位系统性下降、环保和社区成本上升等多重因素共同推高了全球矿山的运营成本。沙尘暴黄金作为矿业投资者，虽不直接承担矿山运营成本，但Stream协议中低价购买产量对应的矿山成本上升会压缩运营商的利润空间，进而影响其对产量的维持意愿。
成本上行的深层原因——品位下降与通胀压力
全球金矿成本上行的深层驱动力有两个。第一是矿石品位的系统性下降。随着浅部高品位矿体逐步采完，全球金矿的平均入选品位长期呈下降趋势。Blyvoor金矿虽然品位高达5.54g/t，但产量2023年同比下降明显；Mercedes和Aurizona同样面临品位波动。第二是通胀压力对矿山运营成本的全面推升。劳动力、能源、耗材、运输等成本项目在过去三年中普遍上涨，推高了矿山的全维持成本。
对于沙尘暴黄金而言，其Stream协议中约定的固定购买价格（如Aurizona的400美元/盎司、Blyvoor的572美元/盎司）并不会因矿山成本上升而调整。但当矿山运营成本接近或超过市场金价时，运营商可能减产或停产，从而影响公司的产量获取。因此，矿山成本的上升间接影响了沙尘暴黄金协议资产的产量稳定性。
成本展望——产量增长有望摊薄单位成本
2024-2028年，沙尘暴黄金的可归属黄金当量产量预计从8.25万盎司增长至12.5万盎司（CAGR 5.75%）。Greenstone金矿（加拿大）2024年5月实现首次产金，预计前五年年产40万盎司黄金，将成为公司产量增长的核心引擎。
产量的规模增长有望通过分摊固定成本来降低单位成本压力。同时，高品位项目的投产（如Hod Maden品位8.8g/t金+1.5%铜）有助于改善整体入矿品位结构。对于沙尘暴黄金这样的矿业投资者而言，增量项目的投产不仅能扩大产量基数，还能通过更多优质协议资产的加入来提升整体协议组合的收益率。中长期来看，随着新项目投产和产量规模扩大，成本压力有望得到部分缓解。
