东吴证券2024年12月全球大类资产观察报告揭示了当前全球金融市场的核心特征——资产表现深度分化。日经225以周涨4.08%、年内累涨20.37%领跑全球大类资产，而美股在鹰派降息冲击下震荡回落，黄金延续调整，铜价低位运行。资产表现分化的背后是各国经济基本面、货币政策路径和估值水平的差异。东吴证券报告认为，短期内发达市场将继续领涨，新兴市场和发达市场股指进一步分化。
股市分化：日股领跑、美股承压、欧股疲弱
全球股市在近两周呈现出明显的分化格局。东吴证券报告将日经225列为近期表现最佳的资产——12月27日收于40281.16点，周涨跌幅4.08%，位居全球大类资产首位。日股上涨的驱动因素包括"圣诞老人反弹"行情、汽车巨头合并消息、丰田汽车提高ROE计划，以及日本稳定的经济数据。"圣诞行情"叠加基本面改善，使日股在全球股市中脱颖而出。
美股则面临较大压力。东吴证券报告指出，美联储"鹰派降息"导致美股震荡回落。12月18日议息会议当日美股下跌近2%，此后维持弱势。10年期美债收益率徘徊在七个月高位，周五（12月27日）大型科技股的领跌表明利率上行对高估值成长股的压制仍在持续。年底获利了结心理也加剧了美股下行压力。
欧洲股市表现整体较弱。东吴证券报告指出，2024年欧洲的企业盈利及经济困境成为"绊脚石"，让欧洲股市跑赢美股存在压力。近两周在经济持续承压、财政发力有限的背景下，欧股回报整体较弱。欧洲经济整体疲软，短期内难以出现明显好转，预计欧洲股市继续承压。
新兴市场内部同样分化。印度股市凭借相对偏高的经济增速在新兴市场中表现领先，但估值偏高和资金边际流出使短期压力加大。东吴证券报告判断，印度经济增长可持续性偏低、估值偏高以及资金边际流出，印度股市可能短期内震荡向下。新兴市场整体跑输发达市场，分化趋势可能延续。
商品分化：油价边际回暖、黄金延续调整、铜价低位震荡
商品市场同样呈现分化格局。东吴证券报告指出，原油延续低位震荡但边际有所回升，金价延续调整，铜价小幅回落。不同商品的走势反映了各自供需基本面和政治不确定性的差异。
油价边际改善的核心逻辑在于需求预期改善和地缘风险加剧。圣诞节假日燃料需求回升，美国炼油厂活动增加，12月20日当周原油库存明显下滑。中国超常规经济刺激政策提振全球经济增长预期。同时，北约加强波罗的海军事存在、芬兰扣押载有俄罗斯石油船只等事件加剧了地缘风险。
黄金延续调整。美联储预期降息幅度收窄导致美债收益率大涨和美元指数回升，对黄金造成较大压力。实际利率大幅上升削弱了黄金的持有吸引力。特朗普上台后不确定性的逐步消退也减少了避险买盘。东吴证券报告认为，当前黄金存在较大不确定性，保持相对谨慎。
铜价受弱需求和强美元双重压制。强美元使基本金属价格普遍回落，全球需求仍然疲弱，铜库存维持相对高位。东吴证券报告认为，铜价短期内不具备大幅上行空间，低位震荡格局延续。
表4：全球主要资产近期表现对比| 资产类别 | 近期趋势 | 核心驱动 | 短期展望 |
|---|
| 日经225 | 周涨4.08%领跑 | 圣诞行情+企业并购+经济企稳 | 震荡向上 |
| 标普500 | 震荡回落 | 鹰派降息+利率上行+估值偏高 | 震荡下行 |
| 原油 | 低位边际回升 | 需求改善+地缘风险 | 低位震荡 |
| 黄金 | 延续调整 | 实际利率上行+强美元 | 中性谨慎 |
| 铜 | 小幅回落 | 弱需求+强美元 | 低位震荡 |
分化背后的宏观逻辑与投资启示
全球大类资产分化的背后是各国经济周期和货币政策路径的错位。东吴证券报告指出，2024年下半年新兴市场和发达市场的股指走势出现明显分化，最直接的原因是美元复苏和美债利率的上涨。美元走强和美债利率上行对新兴市场形成的压力大于发达市场。
从估值角度看，美股处于历史极值水平。标普500的Shiller市盈率为38.87，历史均值为16.99，大幅超过均值122%。上次达到类似水平是2000年科网泡沫破裂前夕。东吴证券报告将此列为危险信号——美股的估值泡沫风险值得警惕。2024年标普500指数上涨25.2%中，估值贡献16.2个百分点，盈利仅贡献9个百分点，估值驱动的上涨缺乏盈利支撑。
从资金流向看，全球基金净流量在近一个月出现回落，只有亚洲、欧洲与其他地区基金ETF保持净流入。净流量下降最明显的是北美地区，边际减少547亿美元。美国股票基金净流出553亿美元，资金流出加快美股下跌态势。东吴证券报告建议投资者关注资产分化的结构性机会——日股受益于经济企稳和企业治理改善，美债利率高位提供配置价值，人民币一季度存在升值预期。
