东吴证券2025年5月发布的啤酒行业深度报告指出，青岛啤酒在经历2024年主动去库和换届延期后，已进入轻装上阵的新阶段。2024年青啤换届延期致营销节奏趋于保守，叠加终端需求整体疲软，公司主动去库使得销量下滑5.83%至754万吨。2024年12月25日换届落地，姜宗祥出任董事长，其具有丰富的供应链管理及生产经营经验，内部评价务实专业。当前青啤渠道库存处于相对低位，叠加逐步进入啤酒消费旺季，量价节奏有望转好。股息率3%+提供安全边际，攻守兼备属性突出，优质龙头已进入击球区。
主动去库背景：换届延期+终端疲软
2024年青啤量价承压的核心原因是双重因素叠加。第一，第十届董事会换届延期使得营销节奏趋于保守，市场推广和终端活动力度减弱。第二，终端需求整体疲软，餐饮消费低迷，啤酒现饮渠道占比已从2019年60%降至40%低位，即饮场景的萎缩直接影响青啤这类全国性龙头的量价表现。
在上述背景下，青啤采取了主动去库策略，使渠道库存降至健康水平。2024年青啤销量754万吨，同比下滑5.83%，下滑幅度在主要龙头中最大。但主动去库为2025年轻装上阵奠定了基础——当前渠道库存处于相对低位，经销商和终端进货意愿有望随旺季到来而增强。
2024年12月25日，青啤换届正式落地，选举姜宗祥为公司董事长并兼任总裁。姜总成长于青啤公司基层，曾担任青岛啤酒（芜湖）有限公司副总经理，战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职，在营销中心、制造中心、供应链中心均有历练，内部评价务实专业。
2025年量价节奏转好，旺季弹性可期
进入2025年，青啤量价节奏有望转好。供给侧，2024年主动去库后渠道库存处于低位，不存在库存积压对旺季动销的压制。需求侧，2025年3月啤酒产量已呈现恢复性增长，旺季高温对需求的催化叠加去年较低基数，销量增速改善可期。
吨价方面，青啤中高端以上产品2025Q1同比增长中个位数，结构升级仍在持续。经典、白啤、纯生等主品牌聚焦策略成效显著，若旺季餐饮场景修复，中高端产品占比有望进一步提升。
成本方面，25Q1大麦成本同比降10%左右，玻璃成本同比降20%+，铝罐成本平稳。原材料成本弹性延续，为利润弹性提供支撑。25Q1青啤营收/归母净利同比+2.9%/+7.1%，成本红利拉动毛利率同比+1.2pct，归母净利率同比+0.6pct。
攻守兼备：股息率3%+提供安全边际
防御层面，青啤自由现金流持续改善，分红率稳步提升。2018年以来本轮啤酒产业升级中青啤净利率得到实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的核心原因。聚焦中高端品类的智能化工厂建设支出已达阶段性高位，后续资本开支有望保持稳态。
青啤股息率3%+，在啤酒板块中处于领先水平。自由现金流改善+资本开支稳态+分红率提升，共同构筑了青啤的防御属性。
进攻层面，量价节奏转好+成本弹性延续+旺季催化，青啤具备明确的顺周期弹性。当前渠道库存低位，换届落地后营销节奏有望恢复正常，新管理层务实专业的风格有望推动公司经营效率持续提升。攻守兼备属性下，青啤已进入击球区。
表：青岛啤酒核心数据一览（2024-2025E）| 指标 | 2024A | 2025E | 变化趋势 |
|---|
| 销量（万吨） | 754 | — | 主动去库后轻装上阵 |
| 销量同比 | -5.83% | 有望转正 | 换届落地+旺季催化 |
| 吨价增速 | 边际放缓 | 中个位数 | 结构升级延续 |
| 股息率 | 3%+ | 3%+ | 防御属性突出 |
| 渠道库存 | 低位 | 低位 | 轻装上阵 |
