兴业证券报告对2012年以来汽车板块行情进行了系统性复盘。板块行业层面的贝塔主要跟随销量景气度变化，景气度平稳时期亦有新能源、辅助驾驶、机器人等结构性行情。个股层面的贝塔来自新车周期放量或高端化预期，量的预期比价的预期更重要，盈利转正后优质车企以当年业绩20倍PE为估值中枢。
行业贝塔：销量景气度是超额收益的核心驱动力
复盘2010年以来的汽车板块走势，共有9个绝对收益和超额收益较为明显的阶段。其中6次汽车行情的共同点是销量预期提升，在销量景气度下降时行情进入尾声。2010年6-10月申万汽车绝对收益56.3%，超额收益24.4%，系2009-2010年购置税政策刺激下乘用车销量同比高增长。2013年2月至2015年5月绝对收益235.4%，超额收益115.8%，政策透支效应缓解后销量恢复双位数增长，叠加大盘上涨，汽车作为成长性行业涨幅更大。
2016年2月至2017年2月绝对收益29.4%，超额收益9.4%，2015年10月开始的购置税政策刺激销量高增长。2020年5月至2021年1月绝对收益58.8%，超额收益20.4%，疫情后经济复苏，汽车结束连续22个月销量下滑，欧洲新能源补贴加码。2022年4-7月绝对收益42.4%，超额收益38.5%，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元政策刺激。2024年8月至2025年3月绝对收益41.7%，超额收益24.7%，以旧换新政策加码后销量景气度提升。
三次结构性行情不依赖销量边际变化
另有3次汽车行情不直接跟随销量景气度的边际变化，主要系结构性主题行情。2021年3-11月申万汽车绝对收益13.1%，超额收益20.6%，与新能源成长风格偏好有关，2021年汽车销量整体小幅下滑但新能源车高增长，市场偏好成长风格。
2023年5-7月绝对收益15.1%，超额收益9.5%，主要系特斯拉FSD进展超预期和小鹏G6订单超预期，带动国内辅助驾驶板块上涨。2024年1-4月绝对收益21.9%，超额收益9.8%，在以旧换新政策加码、销量景气度提升的基础上，机器人、AI相关标的上涨贡献了较大弹性。
个股贝塔：新车周期共振是超额收益的核心来源
重点车企历史行情驱动因素汇总| 车企 | 行情阶段 | 绝对收益 | 核心驱动 |
|---|
| 长城汽车 | 2012.8-2013.10 | 231% | SUV需求周期+哈弗H6新车周期 |
| 长城汽车 | 2020.6-2021.10 | 463% | 疫后复苏+柠檬混动新车周期+WEY高端化 |
| 吉利汽车 | 2016.3-2017.11 | 773% | SUV需求周期+3.0精品车（博越/帝豪GS） |
| 吉利汽车 | 2024.8-2025.5 | 173% | PHEV需求周期+GEA架构新车周期 |
| 比亚迪 | 2021.5-2022.6 | 112%-71% | PHEV细分市场需求周期+DM4.0/DM5.0新车周期 |
| 比亚迪 | 2024.2-2024.10 | 83% | PHEV需求周期+DM5.0新车周期+出口打开天花板 |
复盘2012年以来长城汽车、比亚迪、吉利汽车的股价走势，超额收益大部分来自于行业SUV/PHEV需求周期与新车周期的共振。车企盈利的核心因素是销量和价格，量的层面汽车行业重资产属性强、规模效应明显，销量是盈利能力最重要的影响因子；价的层面中高端车盈利能力显著好于普通车，因此品牌升级和产品结构优化同样重要。
新势力车企的估值锚变迁
复盘2022年初以来理想汽车、小鹏汽车、赛力斯的走势，在未盈利转正之前，公司股价受到行业景气度的影响较大。理想和小鹏股价的核心锚是特斯拉，赛力斯跟随汽车指数波动但弹性更大——2022年5-6月申万汽车上涨45%，赛力斯上涨141%；2023年6-11月申万汽车上涨15%，赛力斯上涨297%。
在盈利转正并逐步稳定后，理想和赛力斯在强产品周期中市值以当年业绩的20倍PE为中枢，跟随情绪面和资金面波动。2024年赛力斯销量49.7万辆，收入1451.8亿元，归母净利润59.5亿元，市值中枢约1200亿元；预计2025年销量有望达60+万辆，业绩有望达90+亿元，市值中枢约1800亿元。理想汽车2024年收入1445亿元，归母净利润80亿元，市值中枢按20倍PE定价。小鹏汽车预计2025年有望实现盈利转正，2026年有望参考PE估值方法定价。
