东吴证券报告指出，铅锌行业的“反内卷”已初见端倪，供给端结构性改革正在路上。锌冶炼低开工率背景下新投产能仍在加快（待开工177万吨），2024年海外锌精矿减产致毛利率快速转负。再生铅产能731.5万吨但开工率仅29.22%，废旧电瓶缺货涨价使原材料供给具较大约束。2020版《铅锌行业规范条件》从量化约束转向技术门槛，硫捕集率要求从98%提升至99.5%。工业金属中铅锌行业具备最大结构性产能调整空间。
锌冶炼：低开工率与新产能投放的矛盾
截至2025年6月底，中国精炼锌建成产能755.5万吨，但开工率常年维持在45%-75%之间，产能利用率极低。更严峻的是，待开工新冶炼产能仍高达177万吨，产能过剩压力持续累积。
冶炼企业加工费与企业利润重度依赖矿端供给宽松与否。2024年海外锌精矿减产，我国锌冶炼行业自2024年起毛利率快速转负。增加再生锌比例以及限制新产能无序投放可作为政策端主要抓手。
锌行业结构性问题：矿端对外依存度近50%，冶炼端产能过剩严重，产业链利润分配严重失衡。供给端结构性改革将聚焦于限制初级冶炼产能无序投放与加速老旧产能清退。
铅冶炼：再生铅原料制约与产能控制
原生铅建成产能479.5万吨，开工率72.16%。再生铅产能731.5万吨，但开工率仅29.22%。铅金属是工业金属中使用再生原料比例最高的一环，而废旧电瓶是再生铅的重要原料。
2024下半年至今，废旧电瓶缺货与涨价使再生铅原材料供给具备较大约束。原材料端的弹性使得政策严控再生铅新增产能显得尤为重要。再生铅行业毛利率2025年以来维持为负，行业盈利能力持续承压。
铅锌行业的“反内卷”已初见端倪。2020年3月《铅锌行业规范条件》实施，对比2015年版显著升级：生产规模从量化约束转向技术门槛主导，能耗标准持续收紧（粗铅工艺能耗从260降至250kg标煤/吨），硫捕集率从98%提升至99.5%，新增智慧矿山/智能工厂建设要求，环保监测粒度细化。
规范条件的实施标志着铅锌行业准入标准动态升级，行业正从“过剩”走向“平衡”。
加工费回升预期与投资标的
2025年下半年锌精矿TC预计将进一步有序回升至4000-4500元/金属吨；进口铅精矿TC预计将回升至-20美元/干吨。加工费回升将直接改善冶炼企业盈利。
投资端建议关注：豫光金铅：自有矿山与再生铅双轮驱动，具备成本优势（PE 13.5x，PB 1.6x）。驰宏锌锗：铅锌矿自给率较高，具备完整产业链（PE 21.2x，PB 1.7x）。西部矿业：青海锡铁山铅锌矿资源储备深厚（PE 12.9x，PB 2.2x）。
表：铅锌企业估值| 证券名称 | 2024营收（亿元） | PE（TTM） | PB |
|---|
| 豫光金铅 | 393 | 13.5x | 1.6x |
| 驰宏锌锗 | 188 | 21.2x | 1.7x |
| 株冶集团 | 198 | 13.5x | 3.9x |
| 西部矿业 | 500 | 12.9x | 2.2x |
风险提示
政策落地不及预期风险；下游需求不及预期致铅锌价格下跌风险；美元持续走强风险。
