东吴证券策略报告指出，特朗普2.0下若要求中国继续履行《中美经济贸易协议》，进口端的强制增加可能成为PPI企稳的最大拖累因素。当前PPI从2022年10月陷入负增已持续24个月，上一轮2012年3月至2016年9月PPI负增曾长达54个月。若强制进口1405亿美元美国产品，输入性通缩与国内供给过剩双重压力将扰乱温和再通胀节奏。
PPI已负增24个月，2012-2016年历史镜鉴
当前正处于温和再通胀的关键时期，但PPI回升基础并不稳固。东吴证券报告显示，PPI从2022年10月陷入负增，截至2024年10月已持续24个月，这是2016年以来最长的PPI负增周期。回顾上一轮PPI长期走低（2012年3月至2016年9月，共54个月），当时物价低迷受到双重因素影响：一是2015年国际大宗商品价格走低带来的输入性通缩；二是“四万亿”刺激后产能集中释放导致的国内供给过剩。
东吴证券报告认为，当前情况与此前有相似之处。强美元背景下以美元计价的大宗商品价格承压，全球经济需求走弱；同时国内部分行业产能利用率处于低位，供给端压力仍然存在。若对美进口强制增加，将同时对这两个维度施压，使PPI企稳的时间进一步延后。
输入性通缩+国内供给过剩，双重压力下的物价困局
对美进口增加将从两个渠道拖累物价。渠道一是输入性通缩。东吴证券报告指出，2015年全球经济需求走弱导致大宗商品价格快速下跌，中国进口价格下行，对国内物价带来压力。当前强美元环境下，以美元计价的大宗商品已有所承压，若对美进口大豆、原油等大宗商品强制增加，将进一步压低国内进口价格，形成输入性通缩。
渠道二是国内供给过剩。2012-2015年中国产能利用率持续下行，2015年到达低点，PPI持续负增。而CPI因农产品供应冲击并未出现明显下降，反映了物价的结构性分化。当前国内需求相对较弱，若对美进口制成品大幅增加，将直接加剧国内制造业的供给过剩压力。881亿美元的制成品未完成额相当于2023年中国制成品进口的8.9%，对国内产业的冲击不可小觑。
物价企稳的三重不确定性
特朗普2.0下的进口冲击为物价企稳增添了新的不确定性。东吴证券报告总结了三重风险：
第一，节奏不确定性。上一轮协议直到2020年才签订，留给中国的时间仅有两年。本轮贸易摩擦和谈判预计会大幅前置，进口冲击可能来得更快、更集中，加剧短期物价波动。
第二，范围不确定性。除继续履行上一轮1405亿美元未完成额，不排除美国要求中国新增进口额度，尤其是在农产品领域（175亿美元完成难度低，可能成为新增诉求的重点）。
第三，落地不确定性。制成品中汽车、机械、钢材等品类，中国国内供应优势使得协议目标与实际需求严重脱节。若美国要求过高的进口额度，可能引发更复杂的贸易谈判拉锯。
东吴证券报告认为，在温和再通胀的关键时期，进口冲击可能打乱政策节奏。当前PPI回升本已面临国内需求复苏缓慢的挑战，若叠加对美进口的大幅增加，国内供给过剩问题将加剧。历史经验表明，PPI负增周期的拉长将对工业企业利润、企业投资意愿产生持续的负面影响，需密切关注中美贸易谈判的进展及其对物价的传导。
