国盛证券2025年度策略报告指出，当前品牌服饰板块估值已处于历史低位。H股运动鞋服板块重点公司PE（NTM）为10.4倍，明显低于2021年以来平均值19.4倍；中高端服饰板块PE为12.5倍，基本位于2021年以来平均水平；大众服饰板块PE为13.9倍，略高于估值中枢。国盛证券认为，2024年以来A股服饰品牌基本面整体表现较弱，预期下修已在股价上充分体现。作为可选品类，服饰零售端在消费修复时有望表现出较好弹性，当前估值低位为2025年消费复苏预期下的估值修复提供了安全边际。
各子板块估值全面回落，运动鞋服性价比突出
国盛证券研报对各细分板块估值进行了系统梳理。H股运动鞋服板块重点公司PE（NTM）为10.4倍，远低于2021年以来平均值19.4倍，处于历史较低位置。运动鞋服公司2023年及2024年以来收入/业绩表现在服装赛道中仍然较好，功能性运动品类需求韧性较强，渠道运营效率持续提升，中长期业绩持续稳健成长可期，当前估值具备性价比。中高端服饰板块PE（NTM）为12.5倍，基本位于2021年以来平均水平，该板块PE波动相对大众服饰较小，趋势上跟基本面预期变化基本匹配。大众服饰板块PE（NTM）为13.9倍，略高于2021年以来估值中枢，其中运营稳健、分红优渥的大众男装估值相对更高。家纺板块PE（NTM）为12.6倍，基本与2021年以来均值10.8倍保持一致，估值波动相对较小。成衣制造板块PE为15.0倍，略低于2021年以来平均值16.1倍，2024年以来下游补库存带动制造公司基本面改善。
2024年业绩承压导致估值下修，Q3利润压力达峰值
品牌服饰板块估值下修的核心驱动力是业绩压力的持续加大。国盛证券研报数据显示，2024Q1-Q3品牌服饰重点公司收入同比-2.8%，归母净利润同比-20.1%，其中Q1/Q2/Q3收入同比分别+3.3%/-3.9%/-8.1%，归母净利润同比分别-0.2%/-17.3%/-47.7%，Q3利润压力达到年内峰值。盈利质量层面，2024年以来品牌服饰折扣及毛利率基本保持在较好水平（库存压力可控），但销售费用率同比明显上升——零售表现承压的同时品牌公司需承担品牌宣传、电商推广、门店租金等刚性费用。从行业零售层面看，2024年1-10月服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比仅+1.1%，弱于社零总额+3.5%，终端需求的疲软直接压制了板块收入表现。国盛证券判断，当前品牌服饰板块的业绩低预期已经较为充分地反映在股价和估值中，后续一旦消费环境改善，业绩和估值的双重修复弹性值得期待。
库存与现金流：行业运营健康，为复苏奠定基础
尽管业绩承压，但品牌服饰行业的运营基本面仍相对健康，为2025年潜在复苏奠定了基础。国盛证券研报数据显示，2024Q3末品牌服饰重点公司存货金额同比增长24%，前三季度经营性活动现金流净额约为同期归母净利润的0.2倍。国盛证券判断，存货增长主要系品牌公司积极备货冬季旺季，而非被动积压。目前行业库存基本健康，品牌商对渠道管控保持谨慎态度。从节奏上看，2024Q1品牌服饰板块业绩表现相对较好，Q2、Q3零售承压，基数效应下2025Q1板块公司单季度同比表现或在高基数下承受压力，但后续有望逐步好转。国盛证券认为，健康的库存水平和谨慎的渠道管理为2025年消费复苏时的业绩弹性提供了基础保障——一旦终端需求回暖，品牌商无需经历漫长的去库存周期即可进入补货周期。
参照海外经验：品牌公司增长放缓时PE如何变化？
国盛证券以部分海外消费品公司历史表现作为示例参考，分析了品牌公司在增长放缓时估值的变化规律。研报指出，早期发展阶段业务规模高速增长时PE较高（如昂跑2022/2023年收入同比+69%/+47%，年末PE为86/90倍；亚玛芬体育2024年PE约70倍）。当收入及净利润增速放缓时，PE会快速下降至相对稳定水平（如Lululemon 2013-2017年PE多在25-35倍区间波动）。在相对成熟的发展阶段，若品牌公司表现出中长期持续的、强于行业的稳健增长，有望享受估值溢价、PE中枢逐步提升（如Lululemon 2016-2020年PE从35倍提升至60-70倍；Nike在FY2005-2017年PE从15-20倍逐步提升至20-30倍）。国盛证券认为，当原先处于快速成长阶段的个股业绩增速预期环比下降时，PE短期也会有所下降，但后续能够持续抢占市场份额、中长期业绩持续释放的个股，其品牌或管理竞争优势有望得到市场认可，进而实现估值中枢的提升。这一判断对当前A股品牌服饰龙头的估值定位具有重要参考意义。
2025年投资策略：消费复苏预期下的估值修复机会
国盛证券将“关注消费预期改善时具备弹性的优质品牌服饰公司”列为2025年核心投资主线之一。研报指出，2024年以来A股服饰品牌基本面整体表现较弱，预期下修已在股价上有所体现。当前A股品牌服饰大部分公司估值位于较低水平，未来若消费预期向上修复，服饰作为可选消费板块有望迎来估值提升机会。优先关注渠道端稳步拓店、当前估值具备吸引力的比音勒芬（对应2025年PE为10倍）；关注短期表现领先行业的森马服饰（对应2025年PE为14倍）；关注消费+医疗双轮驱动的大健康企业稳健医疗（对应2025年PE为23倍）；关注利润率存在提升空间的家纺龙头罗莱生活。国盛证券判断，作为可选品类，服饰零售端在消费修复时有望表现出较好弹性，当市场预期好转时，资金关注度高、成长性相对较好的龙头标的估值有望率先提升。
品牌服饰各子板块估值水平对比
| 子板块 | 当前PE（NTM） | 2021年以来均值 | 估值分位 |
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| 运动鞋服（H股） | 10.4倍 | 19.4倍 | 低位 |
| 大众服饰 | 13.9倍 | 约13倍 | 略高于中枢 |
| 中高端服饰 | 12.5倍 | 约12倍 | 中枢附近 |
| 家纺 | 12.6倍 | 10.8倍 | 略高于中枢 |
| 成衣制造 | 15.0倍 | 16.1倍 | 略低于中枢 |
风险提示与跟踪要点
国盛证券提示，品牌服饰板块2025年估值修复的节奏和幅度取决于消费环境的实际改善程度。需重点关注的风险包括：消费力疲软及消费环境波动风险——当前海外及国内消费环境仍处波动态势，若消费力修复不及预期或对各公司终端流水造成影响；门店扩张不及预期——消费疲软下各公司门店扩张相对谨慎，新品牌开展亦受影响；盈利质量不及预期——2024年以来品牌服饰盈利质量在降本控费下有所修复，后续修复情况将持续直接影响业绩表现。国盛证券建议投资者持续跟踪月度社零数据、品牌公司终端流水及库存变化，以判断消费复苏的实际节奏和估值修复的窗口。
