东吴证券2025年5月发布的啤酒行业深度报告指出，2024年啤酒行业量价承压但韧性仍在。2018-2024年高端化升级阶段，龙头销量表现有所分化，吨价表现节奏一致，但2024年销量、吨价增速呈现边际放缓，主要系消费意愿明显减弱，餐饮消费持续低迷。横向对比看，青啤换届延期致营销保守叠加主动去库，销量下滑5.83%；珠啤销量+2.62%、燕啤+1.57%，97纯生、U8大单品延续高增势能。展望2025年，啤酒攻守兼备——大众需求韧性+产品持续优化支撑量价，现金流改善+分红率提升构筑防御，优质龙头已进入击球区。
量价承压但韧性仍显，龙头盈利仍在提升
2018年以来中国啤酒产业高端化升级推动利润高速增长，净利率水平快速提升。回顾2024年，虽然受到国内需求不足影响，啤酒产业的大众消费韧性仍持续兑现，啤酒龙头利润水平仍在提升，但盈利增速边际收窄。
量价拆分来看，2018-2024年龙头销量表现有所分化。华润、青啤、燕啤、重啤、珠啤销量CAGR分别为-0.62%、-1.04%、+0.36%、+4.86%、+2.52%。区域性龙头销量表现更好，而全国性龙头吨价表现更佳——吨价CAGR分别为+4.18%、+4.53%、+3.19%、+2.37%、+3.48%。2024年燕啤、珠啤销量延续韧性增长，而华润、青啤、重啤销量有所下滑；吨价方面华润、青啤、珠啤仍有增长，但明显边际放缓。
2024年啤酒行业相比之前几年销量、吨价表现明显承压，主因消费意愿明显减弱，国内有效需求不足，餐饮消费持续低迷。2024年分季度人均消费支出累计实际同比增长逐季回落（8.3%→6.7%→5.3%→5.1%），二、三季度消费意愿明显减弱。
青啤主动去库轻装上阵，珠啤燕啤大单品突出
横向对比来看，2024年青啤换届延期使营销节奏趋于保守，叠加终端需求整体疲软，公司主动去库使得销量下滑5.83%至754万吨。2024年12月换届落地，姜宗祥出任董事长，其具有丰富的供应链管理及生产经营经验，内部评价务实专业，有望带领青啤轻装上阵迎接2025旺季。
珠啤总销量从2020年119.94万吨增至2024年143.96万吨，广东省内市占率从33%提升至36%，竞争优势进一步强化。97纯生大单品销量已突破30万吨，占纯生品类比重40%+，仍维持双位数增长，在流通、餐饮渠道同步发力。
燕啤U8已成长为70万吨大单品，2024年销量同比+31.4%至69.6万吨，25Q1继续同比增长30%以上。河北、北京、内蒙古贡献U8销量约70%，中长期成长路径清晰，U8打开升级天花板。
2025年攻守兼备，优质龙头进入击球区
进攻层面，政策加力支持餐饮渠道修复，扩内需促进收入预期企稳，流通渠道有望逐步恢复，对啤酒量价形成正向支撑。2025年3月啤酒产量已呈现恢复性增长，当前库存水平仍处相对低位。成本端大麦、玻璃成本下降，铝罐成本平稳，25Q1大麦成本同比降10%左右，成本弹性延续。
防御层面，2018年以来龙头净利率得到实质性大幅提升，自由现金流大幅改善；聚焦中高端品类的智能化大厂建设支出已达阶段性高位，后续资本开支有望保持稳态，分红率稳步提升值得期待。青啤股息率3%+，攻守兼备属性突出。
短期维度，优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、股息率3%+）、兑现成长的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、韧性升级的华润啤酒（喜力、纯生维持增势）。中期维度，若消费刺激政策加速落地，啤酒板块有望迎来β配置机会。
表：2018-2024年啤酒龙头销量与吨价CAGR| 公司 | 销量CAGR | 吨价CAGR | 2024年销量增速 |
|---|
| 华润啤酒 | -0.62% | +4.18% | 下滑 |
| 青岛啤酒 | -1.04% | +4.53% | -5.83% |
| 燕京啤酒 | +0.36% | +3.19% | +1.57% |
| 重庆啤酒 | +4.86% | +2.37% | 下滑 |
| 珠江啤酒 | +2.52% | +3.48% | +2.62% |
