信达证券研究报告指出，全球原油市场定价权格局正经历深刻演变。美国页岩油增产空间收窄、资源劣质化加深，美国无法像过去一样强势抢占原油供给份额。美、沙、俄三足鼎立格局正演变为以沙特为首的OPEC+与美国的不对称两方博弈，OPEC+对油价的边际影响力正重新增强。以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力并未弱化，原油供给受控乃至阶段性偏紧的格局未发生根本性改变，油价中高位支撑仍然存在。
全球原油供给格局：从三足鼎立到不对称两方博弈
2017-2019年特朗普任期内，全球原油市场呈现美、沙、俄三足鼎立格局。美国页岩油产量快速增长，年均增量超百万桶/天，有效压制了OPEC+联盟对油价的边际影响力。美国与OPEC+形成能源价格制衡关系，油价维持在60-70美元/桶区间。
当前格局已发生根本性变化。美国页岩油产量接近天花板（1322万桶/天 vs EIA预测上限1400万桶/天），未来增产空间有限。俄罗斯原油出口量基本恢复至俄乌冲突前水平，伊朗产量接近特朗普上一任期制裁前水平。OPEC+通过减产协议维持了较高的油价水平。
美国页岩油产量增长放缓意味着全球原油供给增量将更多依赖OPEC+。根据IEA数据，2023-2024年全球原油需求增量中，OPEC+（尤其是中东产油国）承担了更大比例的供给调节责任。美国从“全球原油供给的边际增量提供者”转变为“产量接近峰值的高成本生产者”，定价权天平向OPEC+倾斜。
OPEC+维持高油价的意愿和能力未弱化
以沙特为首的OPEC+维持高油价的意愿仍然强烈。沙特财政平衡油价远高于当前国际油价水平（IMF测算沙特2024年财政平衡油价约80美元/桶），高油价对沙特等国维持国内经济转型（如沙特“愿景2030”）至关重要。
OPEC+通过灵活的产量调节机制维护油价。2023-2024年，面对需求预期疲软，OPEC+多次推迟增产计划，展现出较强的挺价意愿。沙特自愿额外减产100万桶/天延续至2024年底，俄罗斯也同步削减出口量。
OPEC+的剩余产能较为充裕，提供了调节缓冲空间。根据IEA数据，OPEC+剩余产能约500万桶/天，主要集中在沙特、阿联酋等国。充裕的剩余产能使OPEC+在需求低迷时可快速减产挺价，在需求旺盛时可适度增产维持市场份额。
OPEC+成员国之间虽存在利益分歧，但在“维持高油价”这一核心目标上高度一致。即使部分成员国有增产冲动，沙特作为事实上的领导者可通过调节自身产量维持总量平衡。OPEC+机制的凝聚力在经历2020年价格战后已显著增强。
美国对油价干预手段的效果正在削弱
特朗普可能通过外交手段对油价进行干预，但效果或有限。
对伊朗制裁方面，2018年特朗普退出伊核协议后重启对伊朗制裁，伊朗石油产量从2018年5月的382万桶/天降至2020年9月的不到200万桶/天。但当前伊朗石油出口已通过规避制裁的渠道恢复至约150-160万桶/天，制裁边际效果递减。同时，若特朗普加大对伊朗制裁，短期可能推高油价（与降低油价目标矛盾）。
对俄罗斯方面，俄乌冲突后西方对俄能源制裁并未有效减少俄罗斯石油出口，俄油出口已通过“影子船队”等方式恢复至冲突前水平。特朗普若改变对乌克兰支持政策、放松对俄能源限制，对油价的影响可能是双向的。
贸易政策方面，特朗普关税政策可能加剧贸易摩擦，导致全球经济增长预期下调，对油价形成向下压力。但关税政策同时也可能推升美国油气开采供应链成本，抑制美国本土产量增长，形成一定对冲。
宏观政策方面，特朗普推动美联储降息可能使美元指数下跌，对油价形成货币层面的向上支撑。能源政策目标（降油价）与货币政策目标（降息促增长）之间存在矛盾，可能导致能源政策实施效果打折扣。
OPEC+定价权回归对油价的深远影响
OPEC+定价权回归意味着油价中枢的决定因素从“美国页岩油边际成本”向“OPEC+财政平衡油价”切换。沙特财政平衡油价约80美元/桶，显著高于美国页岩油盈亏平衡线64美元/桶，意味着OPEC+有动机将油价维持在比美国页岩油时代更高的水平。
OPEC+对油价的边际影响力增强还体现在“预期管理”层面。OPEC+通过每月会议释放产量信号，影响市场预期，进而影响油价走势。这种预期管理能力在供应紧张时期尤为有效。
对中国等原油进口国而言，OPEC+定价权回归意味着油价易涨难跌。OPEC+有动机维持高油价且有能力调节供给，除非全球经济陷入严重衰退导致需求崩溃，否则油价大幅下跌的概率降低。
综合来看，原油供给受控乃至阶段性偏紧的格局并未发生根本性改变，油价中高位支撑仍然存在。市场不应过高估计特朗普当选美国总统对于油价及原油供给产生的利空影响。
全球原油定价权格局演变对比| 维度 | 特朗普第一任期（2017-2019） | 当前/未来趋势 | 对油价影响 |
|---|
| 美国页岩油增量 | 年均+100万桶/天以上 | 增量有限，接近天花板 | 供给端压力减弱 |
| OPEC+边际影响力 | 被美国增量压制 | 重新增强 | 油价支撑增强 |
| 美沙俄格局 | 三足鼎立 | 不对称两方博弈 | OPEC+话语权上升 |
| 沙特财政平衡油价 | 约70-80美元/桶 | 约80美元/桶 | 维持高油价动机强 |
| 美国制裁效果 | 对伊朗/委内瑞拉效果显著 | 边际递减 | 制裁推高油价效果弱化 |
