申万宏源首次覆盖诺邦股份（603238），指出公司是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，构建“卷材-制品-品牌”全产业链。2024年营收22.4亿元（+17%），归母净利润0.95亿元（+15%），25Q1分别同比+39%/+49%，显现强劲向上拐点。卷材产能利用率已回升至90%以上、趋近满产，制品业务受益山姆超市、胖东来等大客户迅猛放量（前五大客户CR5跃升至38%），毛利率有望从11%的低位向高附加值订单结构修复。公司净营业周期缩短至4天、连续7年净现比大于2，现金流强劲。首次覆盖给予“买入”评级，目标PE 30倍，+37%上涨空间。
高端水刺无纺布龙头——散立冲拳头产品构建技术壁垒
诺邦股份深耕水刺无纺布超二十年，2009-2013年突破可冲散全降解环保水刺材料技术瓶颈，国内首创“散立冲-Sanlyzox”并实现产业化。产品已迭代至第4代，1分钟/30分钟实际通过率≥90%，符合全球最苛刻可冲散标准IWSFG，湿强较行业同类提升60%-200%。公司是全球少数掌握该技术并实现量产的企业之一。此外，“无屑”木芯纺材料等差异化产品持续扩军，共同构建深厚技术壁垒。公司拥有国内外百余项发明专利，形成美容护理、民用清洁、工业用材、医用材料四大系列、30多个品种、1200多个规格的产品矩阵。
诺邦股份核心经营数据| 指标 | 2024年 | 25Q1 |
|---|
| 营业收入（亿元） | 22.4（+17%） | 6.1（+39%） |
| 归母净利润（亿元） | 0.95（+15%） | 0.30（+49%） |
| 毛利率 | 14.8% | 15.7% |
| 归母净利率 | 4.3% | 5.0% |
| 净营业周期（天） | 4.0 | - |
收购杭州国光延伸制品端——湿巾生产规模亚洲第一
2017年上市同年，公司以2.2亿元现金收购杭州国光51%股权，并入全球领先湿巾研发生产能力。杭州国光创立于1998年，现可年产医用护理系列5000万包、湿巾9700万包、保湿护肤面膜2500万片，湿巾生产规模亚洲第一、全球第四。杭州国光拥有5000平米科研空间、70余名研发团队、140余项知识产权，配备智能制造数字化车间，2024年营收7.8亿元（创历史新高），全资子公司纳奇科营收6.4亿元亦创新高。
卷材满产在即+制品毛利率修复——双击式回升逻辑清晰
压制利润率的核心因素正好转。卷材方面，2021年扩产后有效产能约6万多吨，经过三年消化，产能利用率已回升至90%以上，2025年趋近满产，单产成本进一步摊低，高毛利差异化产品结构有望增加。制品方面，受益于品质商超发展自有品牌趋势（山姆超市、胖东来），CR5从26.8%跃升至38.2%，迅猛起量后订单结构将向高附加值优化。2024年卷材毛利率21.8%率先反弹，制品毛利率仅11.3%为拖累主因，但改善条件日臻成熟。
小植家品牌元年——24年+81%，背靠老板集团生态协同
2023年是小植家明确品牌定位后的起步元年，推出以散立冲专利技术为主卖点的可冲散卫生巾（全球首发）、湿厕纸、厨房清洁三大系列，2024年营收2985万元（+81%），尚未大力推广即延续自然高增长，基本盈亏平衡。小植家继承老板集团打造零售品牌的经验（老板电器为高端厨电龙头），依托诺邦优秀开发制造能力，在无纺类个护品牌格局未定背景下具备快速发展条件。参照全棉时代无纺消费品24年26亿元销售额，小植家发展天花板高。
