五矿证券报告对镍价底部做出了系统性判断。以全球原生镍成本曲线分析，1.4万美元/吨为镍价绝对成本支撑——对应印尼NPI最低成本0.92-1.02万美元/吨折电镍1.32-1.42万美元/吨。2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移，中国RKEF成为边际供应。当前仍有22万吨亏损产能待出清，但印尼增量完全覆盖。从周期时间序列判断，2026年底部复苏可期。
全球成本曲线——印尼RKEF为边际供应
以当前1.55万美元/吨价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态有待出清。目前已停产产能影响产量近20万吨，剩余待出清产能包括硫化镍矿5.6万吨、海外湿法项目10.2万吨、FeNi 5.12万吨。
2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移。若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，对应中国RKEF为边际供应，对应成本为镍价中长期运行中枢。中国和印尼多数RKEF冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动。中国RKEF完全生产成本1.28万美元/镍吨，当前处于亏损状态；印尼RKEF实时成本1.22-1.24万美元/吨，中印成本差逐渐缩窄，市场正在建立新平衡。
1.4万美元/吨——镍价绝对成本支撑
湿法项目方面，成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升。在金属钴价格不变的基础上，以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电镍1.4万美元/吨）作为湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动整体呈现上行趋势。
NPI方面，当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨。根据Harita财报倒推NPI最低成本在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。当镍价跌至1.4万美元/吨时，冶炼厂利润大幅下降，价格拥有绝对成本支撑。远期看，印尼镍矿供需趋于紧张叠加碳税等政策风险，NPI成本整体呈现上行趋势。
产能出清不影响全球供给——印尼增量完全覆盖
若高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨。但印尼2024、2025两年合计产量增量预计48.6万吨。2024年印尼MHP产量31.4万吨（同比+15.4万吨），NPI产量146.7万吨（同比+9.1万吨），合计增量24.5万吨。2025年MHP产量预计40.5万吨（同比+9.1万吨），NPI转炉高冰镍产量保守预计同比+15万吨，合计增量24.1万吨。
无需担忧全球原生镍供给下降的情况。印尼低成本产能释放拉低全球成本曲线，RKEF成为边际供应成本支撑。中国和印尼NPI成本差逐渐缩窄，市场正在建立新平衡。
周期底部投资策略——关注布局与并购机会
镍价下行空间有限，底部复苏或在2026年。综合考虑供需增速和价格因素，2009-2015年镍行业完成一轮周期持续7年，新一轮从2016年开始到2024年已有8年时间。单一从历史周期时间推断，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。
投资策略方面：行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限，关注底部时期镍资源布局；基于价格预测，海外多个矿山项目或永久性退出，关注资源并购机会。中国采选冶技术行业领先，具备出海整合的技术和管理能力，周期底部是对优质资源进行战略布局的窗口期。
镍价底部关键支撑点位汇总表| 成本类型 | 成本区间（万美元/吨） | 备注 |
|---|
| 印尼NPI生产成本中枢 | 1.1-1.2 | 当前价格水平 |
| NPI最低成本（折电镍） | 1.32-1.42 | 倒推镍矿极限降价 |
| 湿法项目销售成本（折电镍） | 1.4 | 2024H1水平，远期上行 |
| 镍价绝对成本支撑 | 1.4 | 冶炼厂利润大幅下降 |
| 中国RKEF成本 | 1.28 | 当前亏损状态 |
| 硫化镍矿刚性供给成本 | <1.0 | 中国、俄镍等 |
