五矿证券镍钴系列报告详细测算了镍的成本支撑体系。报告判断1.4万美元/吨为镍价绝对成本支撑，印尼NPI最低成本底部在0.92-1.02万美元/吨（折电镍1.32-1.42万美元/吨）。湿法项目2024H1销售成本约1.1万美元/吨（折电镍1.4万美元/吨）为未来中长期成本中枢。镍价已处于底部区域，进一步下行空间有限。
印尼RKEF成本锚定镍价底部，1.4万美元为强支撑
NPI（镍生铁）采用的RKEF工艺是目前产能最大、成本区间最集中的镍产品类型。印尼目前已形成20万吨NPI月产能，年化达到240万吨。NPI成本结构中原料占比52%、能源17%、辅料16%，成本随镍矿价格浮动。根据NIC公告，2024Q2青山印尼四个NPI项目成本整体维持在1-1.2万美元/吨。
以镍矿价格倒推NPI最低成本：根据Harita财报，2024H1腐殖土镍矿生产现金成本13美元/湿吨，销售价格34美元/湿吨，假设矿端留存20%利润，则镍矿最大有18美元/湿吨的下降空间，对应NPI成本下降1800美元/吨。由此得出NPI成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。以上为最悲观假设下的成本支撑，实际情况是印尼镍矿供需趋于紧张，叠加政策波动风险，远期NPI成本整体呈上行趋势。
HPAL湿法项目成本优势明显，1.1万美元为中枢
HPAL湿法工艺是红土镍矿高效利用的主要方式，最大特点是可以综合回收镍钴元素。中资企业出海印尼的代表性项目包括力勤资源HPL、华越、华飞、青美邦等，2022-2024年期间大规模投产。HPAL成本拥有绝对优势，以力勤资源为例，所用红土镍矿镍钴比10:1，钴营收作为镍成本重要抵扣，2024H1抵扣后C1成本为0.61万美元/吨。
华友钴业和格林美的湿法项目成本逐步趋同。华越项目2024H1销售成本约1.13万美元/吨，华飞项目降至1.24万美元/吨，格林美项目维持在1.1万美元/吨附近。中资企业以外的海外湿法项目多数仍未达产，成本相对较高——Sherritt古巴MOA项目2023年C1成本折1.6万美元/吨，马达加斯加Ambatory成本达2.1万美元/吨。
远期来看，湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升。在金属钴价格不变的基础上，以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动整体呈现上行趋势。湿法项目投产高峰已过，2024年新投产产能29.5万吨，2025年待投产24.1万吨，2026年以后存在不确定性。
成本曲线揭示边际供给，中国RKEF为价格中枢
以当前1.55万美元/吨价格看，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态。2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线将进一步下移。根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，对应中国RKEF为边际供应，其对应成本即为镍价中长期运行中枢，当前镍价已处于底部区域。
中国和印尼多数冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动，镍价存在螺旋下降的可能。印尼镍矿内贸价格公式为HPM = Ni% × CF × (1 - MC) × HMA，其中HMA为LME前两个月平均价。镍价下行带动镍矿销售基准价格下降，RKEF成本随之下降。以吨镍耗矿100吨计算，若LME镍价下跌1000美元/吨，对应印尼1.7%品位镍矿内贸基准价下降8美元/湿吨，RKEF成本下降800美元/吨。当镍价跌至1.4万美元/吨时，冶炼厂利润大幅压缩，价格获得绝对成本支撑。
镍价成本支撑关键测算数据| 成本类型 | 项目 | 成本区间（万美元/吨） | 说明 |
|---|
| 印尼NPI最低成本 | RKEF（折电镍） | 1.32-1.42 | 镍矿价格倒推，最悲观假设 |
| 印尼NPI当前成本 | RKEF | 1.22-1.24 | 2024Q2实时测算 |
| 湿法项目成本中枢 | HPAL（折电镍） | 1.4 | 2024H1销售成本推算 |
| 中国RKEF成本 | RKEF | 1.28 | 2024年实时测算 |
| 镍价绝对支撑位 | LME镍价 | 1.4 | 行业普遍亏损，强支撑 |
镍价底部锚定逻辑清晰。当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，NPI成本大底或在1万美元/吨左右，折镍价约1.4万美元/吨。远期来看，2024年印尼RKAB审批缓慢导致镍矿升水持续走高，Freight刷新近两年高点；矿石镍品位每降低0.1%，生产成本约增加3-4%。叠加印尼政府计划淘汰燃煤电厂及可能征收碳税（预计影响镍铁成本150美元/吨左右），远期NPI成本整体呈上行趋势。镍价已处于周期底部，下行空间有限，建议关注底部时期镍资源布局及海外高成本矿山并购机会。
