2024年传统能源市场整体承压，煤炭和原油价格中枢均有所下移，动力煤受水电高增和进口放量压制，焦煤受地产疲软拖累持续走低，原油则在地缘风险回吐和基本面过剩担忧中震荡下行。平安证券2025年能源化工行业年度策略报告指出，传统能源尚处降价周期，但供应端约束和成本支撑使价格下方空间有限，随着系列利好经济的政策出台，下游需求有望边际回暖，预期能源价格降幅同比收窄。本文从煤炭、原油两大能源板块的基本面分析和估值角度，系统展望2025年能源行业的投资机会。
能源整体行情——降价周期中高股息估值溢价显现
2024年年初至12月9日，原油、天然气、煤炭三大传统能源走势分化。国际油价区间震荡小幅下跌，布伦特油和WTI油现货价较年初分别下降2.9%和2.5%，上半年地缘风险溢价回吐后下半年回归基本面定价；国际天然气价格呈W型震荡走高，地缘冲突升温及多国LNG项目接连中断导致供应阶段性缺失；动力煤和焦煤价格持续走低且跌幅较深，年初至今秦皇岛Q5500动力煤均价同比下降12.8%，京唐港主焦煤库提价下降41.5%。煤炭基本面表现不佳但行业指数摆脱高度锚定煤价的局面，申万煤炭行业指数上涨5.29%，演绎出中特估+高股息高分红带来的估值溢价。石油石化行业指数与油价走势趋同上涨6.49%，主营上游油气资源勘探企业涨幅靠前。在传统能源降价周期中，煤炭和油气领域低估值高股息的稳健型头部企业仍具较好投资价值——煤企预期股息率均值约4.1%，高于十年期国债利率约2个百分点，油气国企维持高现金分红率，在当前国内低利率环境下，经营稳健的低估值高股息资源型企业值得重点配置。
煤炭——动力煤保供稳价为主，炼焦煤等待需求筑底回暖
动力煤方面，2024年市场价整体下行，各季度同环比均有所下降，下游火电旺季需求不及预期，非电煤按需采购，电厂和港口煤炭库存高位，叠加进口煤量高增，供需相对宽松导致煤价下跌。展望2025年，保供稳价仍是行业主旋律，电煤需求或维持稳增长（预期+3.2%），山西煤矿复产和进口煤高增导致供应趋于宽松或使煤价中枢继续下移，预期动力煤价中枢在830元/吨左右，较2024年同比小幅下降约3.5%。但在675元/吨的长协基准价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间有限，极端天气导致的供需失衡仍有望推动煤价阶段性走高。炼焦煤方面，2024年焦煤价格持续走低，各季度均环比下降，主要系终端地产需求疲软，基建项目开工延缓，建材成交低迷，焦钢价格走低导致较多企业亏损。展望2025年，下游建筑钢材市场或呈现筑底乃至小幅回暖状态，一揽子利好宏观经济的政策出台后下游出现边际好转信号，后续政策逐步落地有望刺激地产链需求回暖。虽然钢铁持续压产减量仍是趋势，焦炭供应偏宽，预期2025年炼焦煤或仍呈供过于求格局，但价格已接近历史较低水平，且国内优质焦煤相对稀缺，价格降幅或收窄。
2024-2025年煤炭核心指标预测| 品类 | 指标 | 2024E | 2025E | 变化趋势 |
|---|
| 动力煤 | 均价中枢（元/吨） | ~860 | ~830 | 小幅下移 |
| 动力煤 | 产量同比 | +3.0% | +4.6% | 山西复产驱动 |
| 动力煤 | 进口同比 | +11.7% | +9.8% | 澳蒙高增、俄煤转正 |
| 炼焦煤 | 均价同比 | -41.5% | -50~-100元/吨 | 降幅收窄 |
| 炼焦煤 | 供需格局 | 供过于求 | 供过于求 | 缺口略有收窄 |
原油——基本面过剩担忧渐兑现，价格中枢继续小幅下移
2024年国际油价走势上半年主要围绕地缘政治局势变化，呈现地缘风险溢价效应和冲突缓和后的溢价回吐，下半年主要交易美国政治经济形势和对原油供需基本面的预期。截至2024年12月9日，布伦特油和WTI油现货价较年初小幅下降2.9%和2.5%。OPEC+多次延长减产协议（最新将220万桶/日自愿减产延至25Q1且退出周期延长至18个月）托底油价，但市场对后市原油供过于求的担忧持续压制油价。展望2025年，供应端OPEC+自愿减产计划可能在下半年逐渐退出，带来一定供应增量，同时以美国为代表的美洲国家持续增产或加大原油供应压力（EIA预期2025年美国原油同比+46万桶/日）。需求端，欧美经济增长趋缓、中国成品油消费下滑，叠加新能源对传统能源需求的不可逆挤占仍在演绎，预期2025年国际原油或逐步呈现供过于求的局面，EIA预测累库约31万桶/日。基于基本面过剩担忧和特朗普执政偏空油价的观点，预期2025年布伦特油震荡区间65-75美元/桶，同比下移5-10美元/桶，WTI油60-70美元/桶。但考虑到美国页岩油渐触资源瓶颈、生产成本线上移（较特朗普上一任期60美元/桶中枢上涨约5美元），且OPEC+托底油价意愿较强，预期布伦特油在60美元/桶的底部支撑或更为强劲。
