工业企业利润率的需求侧驱动力量正在发生结构性转变。招商证券工业企业利润专题报告指出，2022年以前出口增速与工业企业利润率增速走势高度一致，外需很大程度上主导了利润率的变化。但2022年以后，出口增速与利润率之间的相关性明显下降，而与国内消费、投资增速的相关性显著增强。以2022年为分界点检验各行业出口增速与利润率的关系，大部分中上游行业中外需增速与利润率之间的正相关明显减弱。这一转变对中国经济的需求侧管理和资本市场定价具有深远含义。本报告从总体数据和行业层面两个维度解析内外需对利润率影响的变迁。
拐点——2022年内需与外需走势分化加剧
2020年以前，除了年初会出现明显波动外，出口累计增速在年内往往保持稳定水平，与投资和消费的增速也基本维持一致。2020年后中国率先控制疫情、恢复生产，出口出现临时性大幅增长，2022年以来随海外产能复苏而回落。此后出口增速波动明显加大，且走势往往与消费、投资两项内需形成分化，内外需走势分化程度明显加剧。2022年以前，工业企业利润率同比增速与出口增速之间的相关性更强，而与投资增速、消费增速基本不存在明显的相关性。2022年以后出口增速对利润率增速仍有影响但明显减弱——2024年以来出口累计增速整体上行，工业企业利润率却呈现下降趋势，直观反映出外需对利润率的拉动效果边际递减。固定资产投资增速、社零增速与工业企业利润率增速的相关性明显增强，内需与利润率之间的关联显著上升。量的增加在边际上提升销售收入，价的增加增厚单位产品收入，而内需对量和价的影响更为直接和全面。
分行业验证——中上游行业外需系数普遍减弱
报告通过将HS产品编码对应到工业企业行业分类，计算各行业出口金额后检验出口增速与利润率的相关性。2018年以来出口增速与营收利润率存在显著正相关的行业主要为中游和上游行业，大部分中上游行业在出口增速上升的同时利润率也有明显上升，出口增速与大部分下游行业利润率的相关性并不显著。以2022年为分界点检验发现，2022年以前出口增速上行同时大部分中上游行业利润率均有明显上升，但2022年以后除了化学原料及制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼等部分行业外，大量中上游行业中外需增速与利润率之间的正相关明显减弱。从占比来看，2022年后外需增速与利润率正相关性削弱的行业营收占比合计45.5%、利润占比39.6%；而正相关性增强的行业营收占比仅23.3%、利润占比10.5%。总体及分行业数据均显示外需增速与工业行业利润率的相关性逐步削弱，内需对利润率的影响正逐渐增强。
机制解释——出口价格承压与需求结构差异
出口目的地结构的变化可以部分解释外需对利润率影响减弱的机制。对一带一路出口比例上升的时期，工业企业利润率同比增速往往会出现明显下降。从影响渠道分析，对一带一路出口对整体出口增速的影响体现在量和价两个不同方面：一带一路出口受国际贸易政策不确定性影响较小、市场规模逐步增加，在出口的量的方面提供重要补充；但一带一路国家收入水平和购买力整体不及发达国家，难以对出口价格形成提振。数据验证显示，对一带一路出口占比与出口价格增速总体呈负相关，占比提升时出口价格往往转入下行。2022年一带一路人均GDP约6183美元，远低于中国人均GDP的12700美元，需求存在结构性差异。对一带一路出口量上升是欧美需求下降和内需偏弱背景下工业企业的必然调整，对外需起到补充作用但难以对利润率形成相应提振。在美国对华商品进一步加征关税的前景下，提振工业企业利润率势必需要提振内需。
内外需与利润率相关系数变化对比
| 需求类型 | 2022年以前与利润率相关性 | 2022年以后与利润率相关性 | 变化方向 |
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| 出口增速 | 强正相关 | 明显减弱 | 相关性下降 |
| 固定资产投资增速 | 基本无相关性 | 明显增强 | 相关性上升 |
| 社零消费增速 | 基本无相关性 | 明显增强 | 相关性上升 |
| 中上游行业外需系数 | 普遍显著正相关 | 多数减弱 | 正相关削弱 |
