中邮证券锑行业报告深入分析内外价差收敛的逻辑。2024年8月中国对锑实施出口管制后，海外锑价暴涨至约40万元/吨，国内约15万元/吨，内外价差扩大至25万元/吨。中国是锑的净进口国——锑精矿进入国内加工成锑品出口，出口受阻导致国内过剩而海外紧缺。目前锑精矿进口基本关闭，进口矿冶炼亏损，国内锑库存告急，客观上需要价差收敛。2024年12月锑氧化物出口恢复至1571吨（仅为管制前1/3），无碍内盘锑价上涨。
出口管制触发价差——海外暴涨、国内滞涨
2024年8月15日中国对锑实施出口管制（包括高纯度锑氧化物≥99.99%），2024年12月3日进一步对美禁运。出口管制导致海外锑阶段性紧缺，海外价格暴涨至接近40万元/吨，国内价格约15万元/吨，内外价差扩大至约25万元/吨。价差走阔反映出口管制政策的有效性——海外市场对中国锑品供给高度依赖，短期内无法找到替代来源。
中国锑产业链对全球锑格局至关重要。大量锑以锑精矿或金锑矿形式进入国内进行加工，再以锑品出口至海外。当出口管制发生时，先前进入国内的锑品滞留国内形成过剩库存，而海外出现紧缺，海内外价差逐步拉大。价差的本质是中国作为锑净进口国的结构性矛盾在出口管制下的显性化。
进口矿亏损——价差收敛的客观驱动
目前锑精矿进口基本关闭，海外锑矿含锑量较低，一般以40%左右进行折价，但基数按海外锑价计算，进口锑矿生产锑锭处于亏损状态。2024年12月锑矿砂进口量为2069吨，环比11月明显下降。缺乏原料导致国内锑库存告急，客观上需要价差收敛来平衡。
2024年全年进口其他锑矿砂及其精矿4.91万吨，同比增加48.57%。虽然俄罗斯进口低于预期，但来自缅甸和泰国的进口锑矿明显增加。泰国是主要锑矿集散地，24年12月从泰国进口锑矿仅82.80吨。缅甸锑矿小规模露天开采，进口量增长或透支未来生产潜力。预计2025年随着国内与海外矿山订单陆续到期，国内外价差进一步扩大，国内进口锑矿数量将同比减少，供给端进一步收紧。
出口边际恢复不改内盘涨价趋势
2024年11月之后，中国锑品对非美国家的出口有所恢复。2024年12月锑氧化物出口量为1571吨，环比10月和11月恢复明显，但是仅为出口管制前月出口量的三分之一左右。因此，如果没有进口受阻的逻辑，出口边际恢复不足以支撑内盘锑价上涨。
出口恢复但进口收紧，国内锑供给端核心矛盾在于原料端而非成品端。进口锑矿减少导致冶炼厂原料短缺，即使出口恢复，缺乏原料的冶炼厂也无法满产。内盘锑价上涨的核心驱动力来自供给端收紧（进口矿减少）而非出口端放松。随着价差高企持续压缩进口，国内锑供给将进一步收紧，内盘锑价有望补涨。
价差收敛路径——进口减少+内盘补涨
价差收敛的路径有二：一是海外价格向国内靠拢（海外下跌），但海外供给短缺短期内无法缓解；二是国内价格向海外靠拢（国内补涨），这是更可能的路径。国内补涨的驱动力来自：进口矿亏损导致进口减少，国内原料短缺；光伏Q2补库需求拉动；国内锑库存持续消耗。
当前极端价差不可持续，价差收敛具备必然性。中国作为全球锑供应链的核心枢纽，出口管制政策重塑了全球锑贸易格局。海外市场需要时间重建供应链（缅甸、越南等地的锑冶炼产能），国内市场需要时间消化价差带来的原料成本压力。价差收敛过程中，国内锑价上涨弹性更大。
锑进出口情况变化| 指标 | 2024年12月数据 | 变化趋势 |
|---|
| 锑矿砂进口量 | 2069吨 | 环比11月明显下降 |
| 锑氧化物出口量 | 1571吨 | 仅为管制前1/3 |
| 内外价差 | 约25万元/吨 | 持续走阔 |
投资建议——价差收敛驱动国内锑价上涨
价差收敛逻辑下，国内锑价补涨空间大。建议关注锑行业核心标的：华钰矿业（锑资源量47.17万吨，市值/权益资源量最低，弹性最大）、湖南黄金（锑自产17543吨国内最大，产量弹性）、华锡有色（锑资源量20.87万吨，锡锑协同）。价差收敛叠加Q2光伏补库需求，锑价有望迎来加速上涨。
