民生证券报告揭示了特朗普2.0内阁的核心特征——向上忠诚掩盖了内部的派系分化。报告将特朗普核心团队划分为对外强硬派、经济民族主义者、激进商人和温和商人四大阵营，各阵营在政策目标、推进节奏和实施路径上存在显著分歧。2025年初对外强硬派和经济民族主义者主导政策，组合偏滞胀；一季度市场动荡后，温和商人话语权上升，政策节奏有望在二季度再校准。内阁派系博弈将成为2025年美国经济和市场最重要的内生变量。
四大阵营——谁在主导特朗普2.0的政策方向
特朗普第二任期将“向上忠诚”作为选人的第一标准，但这并不意味着核心团队政策一致。民生证券将特朗普外交经济领域核心人物划分为四大阵营。对外强硬派以国务卿候选人卢比奥和国家安全顾问提名人沃尔茨为代表，主张外部鹰派立场。经济民族主义者以贸易代表格里尔和白宫贸易顾问纳瓦罗为代表，坚定支持对外关税和对内产业政策。激进商人以马斯克和DOGE的拉瓦斯瓦米为代表，主张快速削减政府支出和去监管。温和商人以财政部长贝森特为代表，来自华尔街，政策温和平衡，擅长沟通和稳定市场。四大阵营的政策主张差异显著，尤其温和商人与其他三派在政策节奏和侧重点上分歧明显。
初期主导——对外强硬派与经济民族主义者政策快速落地
2025年年初预计对外强硬派和经济民族主义者的政策落地会更快。主要在于这些领域的政策目标更加明确——移民收紧、关税加征等措施在特朗普第一任期已有实践，相关负责人经验丰富，政策工具箱完善。马斯克的政策则目标明确但缺乏实施细节——DOGE计划在2026年7月前完成改革，速度极快但如何在削减支出的同时避免经济阵痛，路径尚不清晰。贝森特最大的问题在于对自身政策领域缺乏完全掌控——他的“3-3-3”目标高度依赖与其他部门的协调配合。民生证券预计2025年初政策组合偏滞胀，马斯克和贝森特偏促增长的政策落地会更慢。
温和商人崛起——Q1市场动荡后的力量再平衡
一季度市场动荡后，以贝森特为代表的温和商人平衡力量将发挥更大作用。民生证券认为，特朗普十分重视美股的涨跌，温和商人能起到沟通和稳定市场的作用。一季度美股调整和美联储暂停降息带来的压力，将给贝森特更多话语权。贝森特的对内三条政策主线包括：与DOGE共同推动去监管、提高劳动生产率；在减税和减支间寻找平衡、控制赤字；短期内保持债务可持续性和美债市场稳定。其中第三条是初期重点——核心是避免美债收益率继续大幅上涨。二季度贝森特力量上升后，政策将转向稳中偏紧的财政和宽松的货币政策，贸易谈判上开始增加用关税换取他国对美进口增加和美债购买的选项。
市场含义——Q1防风险、Q2小阳春、下半年保持谨慎
基于政策节奏的判断，民生证券对2025年上半年大类资产有清晰预期。第一季度重在防风险——政策组合偏滞胀、美联储暂停降息、美元和美债收益率居高不下，美股调整风险上升。第二季度小阳春——政策节奏再校准、美联储货币政策调整、美元和美债收益率回落，美股反弹，非美股市弹性更大，人民币压力缓释。但对于下半年，民生证券保持谨慎——通胀重新拐头向上对美联储的压力到底有多大，目前为止难以评估。综合来看，内阁派系博弈是理解2025年美国政策节奏和市场波动的关键钥匙。
特朗普四大阵营政策立场与市场影响| 阵营 | 核心政策 | 政策节奏 | 对市场影响 |
|---|
| 对外强硬派 | 外交鹰派、对外强硬 | 初期快 | 地缘风险溢价上升 |
| 经济民族主义者 | 关税加征、产业政策 | 初期快 | 推升通胀预期，滞胀压力 |
| 激进商人 | 快速减支、去监管 | 目标快但缺细节 | 短期经济波动风险 |
| 温和商人 | 平衡财政、稳定市场 | Q2后发力 | 利于股市稳定，缓释债市压力 |
