华创证券2024年12月乳业报告指出，当前原奶产能去化已步入深水区。2024年2月奶牛存栏量由649万头高点见顶回落，截至11月存栏量620万头，累计去化4.4%。但去化呈现结构性分化——龙头牧场存栏量仍在逆势扩张，去化集中在中小牧场。部分中小牧场成母牛占比提升至80%甚至100%（正常占比50-55%），意味着折损未来增长潜力。现代牧业2023年净负债率达到149%峰值，压力已超过上一轮周期高点。本文基于报告数据，分析奶牛存栏去化的结构与节奏。
去化已入深水区，但节奏温和且结构分化
当前产能去化速度相对温和。虽然行业亏损面近90%，但2024年8月以来去化速度反而放缓，主要受三方面因素影响：一是当前牧场规模化程度明显提升，万头牧场存栏量占原奶产量超1/3，大型牧场抗风险能力更强；二是牛肉价格大幅下跌（淘汰牛价格从1.5-1.6万/头跌至8000元/头左右），降低短期淘牛意愿；三是饲料成本下行（青储价格下跌10-20%）部分减缓盈利压力。
去化结构上呈现明显分化。从产业调研了解，龙头牧场整体存栏量仍在逆势扩张，去化集中在盈利及现金流压力较大的中小牧场。龙头企业多以淘汰低产成母牛为主，而中小牧场则更倾向于淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至更高，在保证当前现金流的同时，也折损了后期可持续增长的潜力。
牧场现金流压力测算——净负债率或超前期高点
以龙头现代牧业为例，2022-2024H1考虑养殖后备牛资本化现金投入后的现金成本为4.44/4.56/3.65元/公斤，对应单位净现金流分别为-0.16/-0.53/0元/公斤，净负债率于2023年达峰值149%，2024H1回落至138%，压力或已超过上一轮压力期高点。
上市牧场无论是现金成本还是单位净现金流均呈现同样走势。而考虑全行业，由于上市牧场原奶售价和现金流成本均明显好于中小牧场（预计普通牧场单位现金成本较现代牧业仍将高出0.2-0.4元/公斤），腰部尾部牧场现金流压力更大。临近年底不少乳企将与牧场签订下一年购销合同，预计将继续推动合作牧场的减产去化。
前瞻指标——成母牛占比企稳，牧场缓建信号显现
从牧场变动前瞻性指标看，牧场已开始缓建甚至停建奶牛场。行业成母牛比例在2020年加速补栏后持续回落，2024年5月以来逐步企稳且小幅回升。龙头牧场成母牛占比低于行业整体，牛群结构更优。
春节后存栏去化有望加速。当前逐渐步入春节旺季备货期，原奶价格呈现企稳态势，但节后淡季奶价重回下行，缺乏稳定收奶客户、前期存在赊账或负债率较高的中小牧场或存在加速出清可能。
去化方向不变——龙头牧场逆势扩张蓄力周期反转
虽然去化节奏温和，但产能去化方向仍然明确。一方面，部分牧场在前期已淘汰低产牛、后备牛，饲草料成本下降后现金流可基本回转，但考虑维持后备牛的资本化投入后，全现金流状况依然承压；另一方面，牧场缓建、修建奶牛场等信号已现。
考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多时间，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，意味着折损未来增长潜力。待原奶周期反转，成母牛产能跟进将相对滞后，龙头牧场将进一步加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源优势将不断强化。
