民生证券报告分析金田黄金生产成本趋势。黄金全维持成本（AISC）从2018年981美元/盎司上升至2023年1295美元/盎司，CAGR为5.7%，主要受入选品位下降、原辅料及能源成本上涨影响。但核心矿山South Deep成本显著改善——AIC从2018年2012美元/盎司降至2023年1349美元/盎司，开采技术改进和管理效率提升是主因。Tarkwa、St Ives受通胀影响成本上行。金价处于历史高位（2000+美元/盎司），金田黄金成本曲线改善叠加金价上行，利润弹性有望持续释放。
整体成本趋势：AISC 981→1295美元/盎司，CAGR 5.7%
金田黄金的全维持成本呈现持续上行趋势。AISC从2018年981美元/盎司上升至2023年1295美元/盎司，五年累计涨幅32%，CAGR为5.7%。AIC（含远期扩产费用）从1173美元/盎司升至1490美元/盎司，涨幅27%。
成本上行的核心驱动因素包括：一是矿石入选品位下降，产量增长伴随品位稀释；二是全球通胀背景下原辅料、能源、人工成本全面上涨；三是澳大利亚和南非政府宽松货币政策推高当地运营成本；四是Salares Norte地区资本支出推迟增加了当期成本压力。
分阶段看，2018-2020年成本相对平稳（981-1079美元/盎司），2021年起加速上行（2022年达1297美元/盎司，2023年微降至1295美元/盎司）。2022-2023年成本增速放缓，反映公司降本措施开始见效，South Deep成本改善贡献显著。
矿山分化：South Deep降本VS Tarkwa/St Ives成本上行
各矿山成本趋势显著分化。South Deep AIC从2018年2012美元/盎司降至2023年1349美元/盎司，降幅达33%，是公司成本改善最显著的矿山。开采技术改进（从传统钻爆法向机械化采矿转型）和管理效率提升是主因，2020-2022年入选品位上升也贡献了成本下降。公司目标到2027年South Deep年产12吨，成本有望进一步优化。
Tarkwa AIC从2018年951美元/盎司升至2023年1293美元/盎司，涨幅36%。尽管产量持续增长（2023年17.14吨，公司最大单矿），但原辅料和能源成本上涨完全抵消了规模效应。St Ives AIC从902美元/盎司升至1301美元/盎司，涨幅44%，受原辅料、人工、能源成本上涨影响最大。Granny Smith AIC从925升至1196美元/盎司，涨幅29%，受益于品位稳定和运营优化。Agnew AIC从1026升至1288美元/盎司，近年随产量增加成本企稳略有下降。
铜业务方面，Cerro Corona铜产品折算黄金AIC从2018年282美元/盎司升至2023年453美元/盎司，但仍处于低成本区间，为黄金利润提供额外支撑。
成本展望：Salares Norte+Windfall有望拉低整体成本
未来公司成本结构有望进一步优化。Salares Norte金银矿2024年4月投产，为露天+堆浸项目，运营成本较低，预计投产后年产量48.5万盎司，成本低于公司平均水平。Windfall高品位金矿预计AISC仅758美元/盎司，投产后将成为公司成本最低的矿山，将显著拉低整体成本曲线。
South Deep成本仍有下行空间。随着机械化采矿技术持续推进和产量提升至12吨/年，规模效应将进一步摊薄固定成本，AIC有望降至1200-1250美元/盎司区间。但Tarkwa、St Ives等矿山受通胀和品位下降影响，成本仍有上行压力。
在当前金价约2000美元/盎司以上的市场环境下，金田黄金加权平均AISC约1295美元/盎司，单盎司毛利约700美元（利润率35%）。South Deep单盎司毛利约650美元，Tarkwa约700美元。若金价维持高位，公司年利润有望达到约5亿美元（70.45吨产量、700美元/盎司毛利），较2023年（归母净利润约4.5亿美元）仍有提升空间。
表：金田黄金主要矿山AIC变化趋势（美元/盎司）| 矿山 | 2018年 | 2021年 | 2023年 | 变化幅度 |
|---|
| South Deep | 2,012 | 1,260 | 1,349 | -33% |
| Tarkwa | 951 | 1,155 | 1,293 | +36% |
| St Ives | 902 | 1,104 | 1,301 | +44% |
| Granny Smith | 925 | 1,171 | 1,196 | +29% |
| Agnew | 1,026 | 1,298 | 1,288 | +26% |
| 公司加权平均 | 981 | 1,079 | 1,295 | +32% |
