钼市场正在从“有量无价”的僵局中破局。国金证券研究报告显示，2024年1-10月国内钼钢招量超12万吨，同比增幅超30%，产业链库存加速去化至低于去年同期水平。在国内政策刺激、钢厂盈利修复预期下，顺价逻辑有望逐步兑现。报告测算2024-2026年全球钼供应缺口将从3.9万吨扩大至5.3万吨，供需格局持续偏紧，稀缺资源标的有望充分受益。
钢招量持续超预期，产业链加速去库
钼的需求景气度首先体现在钢招数据上。2024年1-10月，国内钼钢招量超过12万吨，同比增幅超过30%，折算钼金属消耗量增加约2万吨。这一数据远超年初市场预期，印证了钼在特钢、不锈钢领域的合金化趋势仍在加速。钢招放量的同时，产量端增幅相对温和，进口端虽有增加但折算金属量仅约1.3万吨，供需缺口靠消耗库存弥补。
产业链库存自2024年初进入加速去化通道。截至报告发布时，钼精矿、钼铁及含钼钢材等各环节库存已低于2023年同期水平。去库速度之快、幅度之大，反映出下游需求旺盛程度超出供给端的承接能力。在国内降息降准的政策刺激大背景下，钢厂盈利水平有望止跌回升，顺价逻辑的逐步兑现将为钼价提供持续上行动力。
图表：钼库存加速去化（吨）
表8：钼产业链库存变化| 时间节点 | 库存水平 | 趋势判断 |
|---|
| 2024年初 | 相对高位 | 去库起点 |
| 2024年Q2-Q3 | 持续下行 | 加速去库 |
| 2024年10月 | 低于2023年同期 | 库存低位 |
供给增长有限，海外增量稀缺
全球钼供给端增量有限且集中度较高。海外方面，主要增量项目为泰克资源旗下的Quebrada Blanca铜矿二期，该项目2023年已产铜6.3万吨但钼尚未生产，泰克资源预期2027年钼产量才提升至0.7-0.8万金属吨。2026年海外钼矿产量预计仅为15.8万金属吨，2023-2026年CAGR仅2%。
国内方面，紫金矿业所属巨龙铜矿二期、三期扩产和金寨沙坪沟钼矿、大黑山钼业扩产是主要增量来源。但紫金矿业已下修2025年钼产量指引，沙坪沟钼矿进度仍需关注，大黑山改扩建集中释放期预计在2026年以后。测算显示2026年国内钼矿产量为13.4万金属吨，2023-2026年CAGR为5%。全球总供给2024-2026年CAGR仅3%，远低于需求增速。
能源+制造双轮驱动，供需缺口扩大
钼的终端需求集中在能源化工、钢结构和造船三大领域，占比分别为37%、32%和7%。造船行业迎来景气周期拉动造船板需求；风电领域钼消费量随装机稳步增长；316、双相不锈钢及锅炉板随能化投资高水平延续而保持高景气。测算显示2024-2026年全球钼需求量将从31.6万吨增至34.5万吨，3年CAGR为5%。
需求增速（5%）显著高于供给增速（3%），全球钼供应缺口将从2024年的3.9万吨持续扩大至2026年的5.3万吨。自2021年全球钼供需迎来反转以来，钼价已从底部显著回升，2023年初见顶后虽有回调但仍处历史中高水平震荡。在缺口持续扩大的基本面支撑下，钼价中枢有望逐步上行。报告建议关注盈利占比高的稀缺资源标金钼股份。
图表：全球钼供应缺口有望持续扩大（单位：万吨）
表9：2024-2026年全球钼供需平衡| 年份 | 钼供给 | 钼需求 | 供需平衡（-紧缺/+过剩） |
|---|
| 2024E | 27.7 | 31.6 | -3.9 |
| 2025E | 28.8 | 33.1 | -4.3 |
| 2026E | 29.2 | 34.5 | -5.3 |
