民营中医连锁正从"小散乱"走向品牌化、规模化。光大证券研究报告显示，固生堂作为港股首家上市中医医疗服务公司，门店数从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，覆盖全国19个城市及新加坡。老店收入同比增速达35.3%，自建+并购+内生增长三轮驱动模式持续验证。在政策支持与需求扩容的双重利好下，连锁龙头正加速整合高度分散的中医诊疗市场。
门店网络快速扩张，"自建+并购"双轮驱动
固生堂的门店扩张战略清晰且执行高效。公司门店数从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，截至2024年7月已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年整体扩张18-25家门店，新进入4-6座城市，继续保持高速扩张态势。
从区域收入构成看，江浙沪地区收入占比最高，2024年上半年超过30%；广深地区收入贡献占比其次，占公司总收入的29%。公司早期以一线城市为起点，通过"自建+并购"双轮驱动逐步进入二三线城市。2020年以来公司完成了多项并购，包括收购白露中医平台、万家中医平台等，实现了线上线下的业务闭环。上市后公司持续通过并购整合扩大业务网络，品牌影响力和跨区域管理能力在持续扩张中得到验证。
图表：固生堂门店增长及扩张计划
表2：固生堂门店扩张历程与规划| 年份 | 门店数（家） | 覆盖区域 |
|---|
| 2018年 | 34 | 核心一线城市 |
| 2023年 | 约66 | 全国主要城市 |
| 2024H1 | 71 | 19城及新加坡 |
| 2024E | 74+（预计净增18-25家） | 新增4-6城 |
老店内生增长强劲，次新店+新店贡献增量
老店内生增长是固生堂业绩稳健性的核心保障。2023年老店（2021年及以前开业门店）收入同比增长35.3%，达到17.6亿元；加回疫情影响后的老店收入同比增长19.8%，显示即便在宏观环境波动下，成熟门店依然保持健康的内生增长动力。
2023年老店收入贡献占比为87%，次新店（2022年开业）和新店（2023年开业）收入贡献占比分别为8%和5%。随着次新店逐步步入成熟期，其收入贡献比例有望进一步提升，形成"老店稳健增长+次新店加速放量+新店贡献增量"的三层增长结构。2019-2023年公司收入从9.0亿元增长至23.2亿元，复合增长率27%；经调整净利润从7,700万元增长至3.05亿元，复合增长率41%。利润增速持续高于收入增速，反映了公司在规模扩张中盈利能力的持续优化。
会员体系构筑粘性，自由医生驱动可持续扩张
固生堂的会员体系是其区别于散乱中小诊所的核心竞争壁垒。2020-2023年会员消费从2.22亿元增长至3.96亿元，会员收入占线下收入比例从25%提升至47%。会员消费人数从2020年的7.97万人增至2023年的36.45万人，会员回头率维持在86%-89%的高位。2023年会员年均消费2,637元，显著高于非会员的1,937元。通过全周期医疗健康解决方案、挂号优惠、代煎服务等会员权益，公司构建了强粘性客户体系。
自有医生体系是驱动可持续扩张的另一关键能力。公司自有医生数量从2018年的115名增长至2023年的542名（复合增速36%），自有医生业绩占线下收入比例从8%提升至35%。自有医生平均业绩从47万元提升至130万元（复合增速22%）。截至2024年上半年，公司线上线下执业医师合计超3.9万名，其中国医大师9位。自有医生占比提升降低了对单一外部名医的依赖，增强了跨区域复制的核心能力。
