浙商证券研报指出，晨光生物在植提主业之外，棉籽业务正成为重要的增长引擎。棉籽业务收入从2020年的15亿元增长至2023年的35亿元，3年复合增速达33%，2022年已跃升为收入占比最大的业务板块。植提与棉籽双轮驱动模式保障了公司在市场变化中更强的抗风险能力和可持续发展潜力。
棉籽业务——快速增长的第二增长曲线
棉籽业务正成为晨光生物收入增长的重要引擎。2020年公司棉籽业务收入为15亿元，2023年增长至35亿元，3年CAGR约33%，增速显著快于公司整体收入增速（2018-2023年整体CAGR约18%）。2022年棉籽业务一跃成为营业收入中占比最大的业务，标志着公司从单一植提业务向“植提+棉籽”双轮驱动的业务结构转型。
棉籽业务的快速增长源于公司在棉籽加工领域的持续布局和产能扩张。公司棉籽产品主要包括棉籽油和棉籽脱酚蛋白等。棉籽类产品的生产周期通常独立于植提产品，种植活动通常在3月至4月进行，采摘期在8月至9月，加工期在9月至10月，销售时间主要集中于4-9月。棉籽业务的季节性特征与植提业务形成互补，有助于平滑公司全年收入的季节性波动。
从盈利能力看，棉籽产品因加工链条较短，毛利率一般在个位数，显著低于植提业务（辣椒精毛利率约30%，辣椒红约15%）。但棉籽业务的规模效应和资金周转效率较高，能够为公司贡献稳定的收入和现金流。棉籽业务与植提业务在原材料采购、生产加工、销售渠道等方面也具有一定的协同效应。
植提主业——规模领先的业绩基石
植提业务作为公司的传统主业，凭借业务规模大、市场影响力强及市占率逐步提升，成为公司业绩稳步增长的基石。在2022年之前，植提业务一直是公司最大的业务板块。2021-2023年植提业务收入分别为24.96/26.55/28.90亿元，同比增速分别为10.79%/6.37%/8.88%，保持稳健增长态势。
从细分产品看，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品是植提收入的主要来源。辣椒红全球市占率超60%，辣椒精约40%，叶黄素约30%，公司在三大品种上均建立了全球领先的规模优势。甜菊糖、水飞蓟等新品种有望后来居上，成为植提收入持续增长的第二动力。
植提业务的盈利能力在行业中保持领先。辣椒精毛利率约30%，辣椒红毛利率约15%，植提业务整体毛利率显著高于棉籽业务。2019-2023年公司平均净利率约7%，平均ROE约14%，盈利能力在植提行业中处于领先水平。植提主业为公司提供了稳定的盈利基础和现金流。
双轮驱动的战略价值与协同效应
“植提+棉籽”双轮驱动的业务结构具有多重战略价值。第一，增强抗风险能力。植提和棉籽业务面向不同的下游市场和客户群体，单一业务的周期性波动对公司整体业绩的影响被有效分散。当植提行业面临原材料价格波动或下游需求变化时，棉籽业务可作为收入的有效补充。
第二，提升资源利用效率。植提和棉籽业务在原材料采购、生产加工、物流运输等环节存在协同效应。公司在全国多个基地的产能布局可以同时服务于植提和棉籽业务，提高固定资产利用效率。公司在中国、印度、赞比亚等地的全球化布局也为两大业务提供了原材料保障。
第三，现金流互补。植提业务毛利率较高但周转相对较慢，棉籽业务毛利率较低但周转较快，两大业务的现金流特征形成互补。棉籽业务的快周转特性有助于提升公司整体的资金使用效率，为植提业务的研发投入和产能扩张提供资金支持。
从公司战略看，双轮驱动模式体现了“稳中求进”的发展思路。植提主业作为“稳”的基石，凭借全球领先的市占率和稳定的盈利能力，为公司提供确定性增长；棉籽业务作为“进”的引擎，凭借快速增长的市场份额和规模效应，为公司提供弹性增长空间。
产能全球化布局保障双业务扩张
晨光生物产能的全球化布局为双轮驱动战略提供了坚实的产能保障。公司在中国、印度、赞比亚、美国等地建有30多家生产基地，国内生产基地主要分布在河北、新疆、云南和贵州，国际上在印度和赞比亚进行布局。这种全球化的产能分布既保障了原材料供应，也分散了生产风险。
2023年公司天然植物提取物（含棉籽加工）产量共计93.5万吨，2019-2023年CAGR约10%。公司主产品产能持续扩张，新疆、云南、印度、赞比亚等基地的产能利用率持续提升。广泛产能布局使公司能够根据市场需求灵活调配产能，最大化利用各基地的比较优势。
棉籽业务的产能扩张尤为显著。2024年上半年，公司赞比亚棉籽油项目已投产运营，棉籽业务收入突破21.4亿元，同比增长10.9%。随着赞比亚等海外基地的产能持续释放，棉籽业务的收入规模和盈利能力有望进一步提升。展望2025-2026年，我们预计棉籽业务收入将继续保持高个位数至双位数的增长。
表：晨光生物植提与棉籽业务对比| 对比维度 | 植提业务 | 棉籽业务 |
|---|
| 2023年收入 | 28.90亿元 | 35亿元 |
| 收入占比 | 42% | 51% |
| 毛利率 | 约15%-30% | 个位数 |
| 市占率 | 辣椒红60%+/辣椒精40%/叶黄素30% | 区域性领先 |
| 核心产品 | 辣椒红、辣椒精、叶黄素、甜菊糖 | 棉籽油、棉籽脱酚蛋白 |
| 增长驱动 | 市占率提升+新品类拓展 | 产能扩张+规模效应 |
双轮驱动下的成长展望
展望未来，“植提+棉籽”双轮驱动模式有望持续推动公司收入增长。植提业务方面，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种凭借全球领先的市占率，有望保持稳健增长；甜菊糖、水飞蓟等新品种的拓展为植提业务提供增量空间。预计2024-2026年植提业务收入CAGR约8-10%。
棉籽业务方面，随着赞比亚等海外基地产能的持续释放和国内市场的拓展，棉籽业务收入有望继续保持较快增长。公司棉籽业务从2020年15亿元增长至2023年35亿元，展现了强劲的增长势头。双轮驱动模式有望推动公司整体收入从2023年的69亿元增长至2026年的82亿元以上。
