美债利率的百年走势经历了四轮大的周期交替。方正证券研报显示，10年期美债利率从1900年的2.9%上行至1920年的5.4%，随后在1921-1950年下行至2.2%，1951-1981年大幅上行至14%的历史峰值，1982-2020年再度下行至接近零利率，2021年以来反弹至4.5%左右。按照DKW模型拆解，1982-2020年的950BP下行中，预期短端实际利率贡献400BP，期限溢价贡献270BP。当前美债中长期配置价值凸显。
百年四轮周期：从2.9%到14%再到4.5%
10年期美债利率自1900年以来经历四轮大周期。第一轮上行（1900-1920）：利率从2.9%升至5.4%，美国工业化城镇化推进提升融资需求，一战期间财政赤字扩张+通胀上行推高利率。第一轮下行（1921-1950）：降至2.2%，一战后通胀消退+大萧条+美联储YCC政策（二战期间将长债利率限制在2.5%以下）。
第二轮上行（1951-1981）：从2.2%升至14%峰值，战后繁荣+70年代大滞胀+沃尔克激进加息（联邦基金利率一度超20%），利率经历30年上行。第二轮下行（1981-2020）：从14%降至接近零利率，沃尔克成功遏制通胀+全球化压低通胀+老龄化抑制需求+美联储长期降息+QE压低期限溢价。第三轮上行（2021年至今）：从0附近反弹至4.5%左右，疫情后V型复苏+高通胀卷土重来+2022-2023年激进加息+去全球化推升通胀预期。
DKW四因素拆解：1982-2020年下行950BP，四因素全线贡献
按照DKW模型（D'Amico et al.,2018），长端美债名义利率=预期实际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价。1982年底至2020年，10年期美债利率下行约950BP，四因素贡献分别为：预期短端实际利率约400BP、预期通胀约210BP、实际期限溢价约270BP、通胀风险溢价约70BP。
实际短端利率的长期走势与自然利率（中性利率r）和潜在经济增速接近，反映均衡状态下资金的供需情况。预期通胀与密歇根大学等机构调查的通胀预期接近。实际期限溢价受市场风险偏好和债券供求关系影响——美联储QE大量购买长债压低期限溢价，美债作为股票风险对冲工具同样压低期限溢价。通胀风险溢价取决于通胀与经济活动的协方差。2021年以来利率上行约360BP，四因素分别贡献170BP、80BP、80BP和20BP。
当前美债配置价值：4.3-4.5%利率隐含4.7-4.9%未来回报
从125年历史经验看，当期美债利率对未来10年的美债复合回报具有良好预测效果，相关系数达95%。当前4.3%-4.5%的10年期美债利率，隐含未来10年美债复合收益在4.7%-4.9%附近，配置价值凸显。
中长期看美债利率大概率震荡下行，但下行空间受到制约。利好因素：美国潜在经济增速从2025年的2.3%降至2035年的1.8%（CBO预测），人口老龄化和劳动参与率放缓带动自然利率走低。制约因素：关税战+逆全球化下通胀预期和通胀风险溢价显著高于疫情前水平，美国财政赤字扩大（若《大美丽法案》通过，2034年赤字率或达7.8%）持续推高期限溢价。
通胀预期与期限溢价：两大因素制约利率下行空间
2025年以来特朗普关税政策将美国进口商品平均关税税率从2024年的2.4%提升至16%以上，创1937年以来最高。关税政策直接推升通胀预期——密歇根大学5年期通胀预期已升至近年高位。逆全球化持续演绎下，通胀预期和通胀风险溢价大概率持续高于疫情前水平。
财政赤字扩大化对美债供求关系构成冲击。截至2024年美国财政赤字率-6.2%，债务规模持续增加意味着美债供给端压力持续存在。叠加特朗普新政下投资者对美国资产信任度边际下降，实际期限溢价或在高位运行。这两大因素共同制约美债利率下行幅度，但即使如此，当前4.3%-4.5%的利率已提供具有吸引力的中长期配置价值。
图表3：10年期美债利率百年周期与四因素拆解（1982-2025）| 时期 | 10年期美债利率变动 | 预期短端实际利率 | 预期通胀 | 实际期限溢价 | 通胀风险溢价 |
|---|
| 1982年底→2020年 | -950BP | -400BP | -210BP | -270BP | -70BP |
| 2021年→今 | +360BP | +170BP | +80BP | +80BP | +20BP |
