美元在2025年的走向，很大程度上取决于特朗普政策的落地顺序与全球经济的相对表现。平安证券2025年宏观年度报告指出，特朗普的关税政策更可能令美元走强，而不是像其所希望的那样走弱。2018-2019年特朗普任期内美元指数由90附近上升至95-100区间的历史经验提供了清晰的参照。与此同时，欧洲和日本经济负重前行的格局也难以逆转“强美元”趋势。本文从关税的汇率传导机制、欧美利差、美日货币政策背离三个角度，深入分析2025年美元指数的运行中枢与波动逻辑。
关税驱动美元走强的三大渠道
2018-2019年，特朗普实施减税和关税政策后，美元指数由90附近上升至95-100区间，呈现偏强格局。平安证券认为关税可能从三个渠道驱动美元走强：其一，关税削弱美国贸易对手的出口和经济增长，增加贸易对手经济下行和货币宽松压力，引发非美货币贬值——这意味着关税不仅是贸易政策，也是汇率政策工具；其二，关税增加美国通胀压力，迫使美联储降息更加谨慎，令美元保持强势；其三，关税政策激发避险情绪，在不确定性上升的环境中美元作为全球首要储备货币先行走强。当然，关税（尤其考虑到贸易对手的反制）在中长期也会抑制美国出口，同时可能通过抬升通胀和利率渠道进一步增加经济下行压力，最终削弱美元。但预计2025年上述影响难以充分显现，最多限制美元的升幅，难以驱动美元明显走弱。参考PIIE测算，全球加征10%关税后2025年美国名义汇率在“无反制”和“有反制”情形下分别上升5.2%和下降1.0%；对华加征60%关税后在两个情形下分别上升5.8%和3.0%。
欧日无力扭转强美元格局
美国和欧元区2025年虽然都处于降息周期，但美国经济的韧性和通胀上行风险令美联储更加谨慎降息并保持“温和限制性”，而欧央行则可能更加顺利地降息并接近“中性利率”。在此情形下，欧美利差可能保持较阔水平并压制欧元。对比美日，尽管美日经济和货币政策似乎背道而驰，但日本央行审慎的加息行动之下，日元汇率更可能在波动中温和反弹而非持续大幅升值。回顾日本央行2023年两次上调YCC目标、2024年两次加息的过程中，10年日债利率波动上行但日元却波动走弱，说明货币政策正常化本身不足以支持日元反弹。综合来看，预计美元指数2025年波动中枢在103-104左右，基本持平于2023年以来的“新中枢”。
关税政策对美元汇率的影响（PIIE测算）| 关税场景 | 无反制情形 | 有反制情形 |
|---|
| 全球加征10%关税 | 美元升值5.2% | 美元贬值1.0% |
| 对华加征60%关税 | 美元升值5.8% | 美元升值3.0% |
强美元的边界——欧日经济的超预期复苏可能是变数
美元上行的空间并非无限。两个可能打破强美元格局的因素值得关注：其一，欧洲经济的超预期复苏。如果欧元区工业生产意外回暖、消费在通胀改善后显著提振，欧央行降息节奏可能放缓，从而缩小欧美利差、支撑欧元。其二，日本央行的超预期加息。如果日本通胀持续超预期、央行被迫加快加息步伐，日元可能出现趋势性升值并对美元形成压力。但上述情景在基准假设中概率偏低。欧元区面临的工业萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风在2025年缺乏明显缓解的条件；日本央行对金融市场的审慎态度也将约束加息节奏。在大概率场景下，美元指数的偏强运行格局不会根本性改变。
