美元作为全球储备货币的内在矛盾，正是今天美国贸易逆差和制造业流失的根源。国联民生证券研究所研报指出，特里芬难题（Triffin Dilemma）的核心矛盾——各国发展国际贸易需要美元，要求美国长期逆差；保持美元币值稳定又要求美国长期顺差——这两个要求互相矛盾。特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”，通过加征关税或美元汇率调整来弥补美国供给美元作为国际货币的成本。本文基于国联民生证券研报，深入分析特里芬难题的本质与特朗普关税解决方案。
特里芬难题——美元困境的理论原点
特里芬难题来源于1960年美国经济学家罗伯特·特里芬的《黄金与美元危机——自由兑换的未来》。核心是两个要求的矛盾：一方面，由于美元与黄金挂钩，各国为了发展国际贸易必须用美元作为结算与储备货币，导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；另一方面，美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。
到1971年，随着法国等西欧国家要以美元大量兑换黄金的消息，尼克松政府宣布放弃“金本位制”，实行黄金与美元比价的自由浮动，布雷顿森林体系正式解体。但特里芬难题并未消失——美元虽然不再与黄金挂钩，但其作为全球储备货币的地位意味着美国仍需通过贸易逆差供给美元。
美元的全球供需失衡
全球对美元的需求随着全球贸易的增长不断上升，但美国本身供给美元的能力随着其占全球经济比重相对下降而不断下降。2023年全球出口额23.8万亿美元，美国进口额3.2万亿美元，20.6万亿美元不直接涉及美国。但SWIFT数据显示全球支付中接近一半使用美元，约10万亿美元的非美贸易使用美元结算。
截至2024年9月，美国通过常年经常项目赤字总共向海外供给了超过16万亿美元，其中持有这些美元的海外投资者将约8.7万亿美元投资到了美国国债。美元的使用中，外汇储备占比是唯一下降的，在过去10年中下降了接近5%。黄金是重要的替代品，虚拟货币未来也有望成为重要替代。
“海湖庄园协定”——关税作为解决工具
无论是“布雷顿森林”还是“广场协议”都是以开会的酒店来命名的历史，按照这个命名逻辑，特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”。其核心可能是通过加征关税或者美元汇率调整来弥补美国供给美元作为国际货币的成本。
Stephen Miran的报告明确提出通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序。加征关税和汇率调整存在一定替代关系。相对于汇率调整，加征关税是单边政策就可以改变的。如果加征关税是为了平衡美元作为全球储备货币的成本和收益，那么由关税政策带来的收入可能本身就是目的之一，既包含关税的直接税收收入，也包括通过关税杠杆进行谈判而获得的利益。
黄金——美元相对贬值的另一面
黄金作为货币属性的时候，黄金的美元价格可以看作是黄金和美元之间的汇率，黄金价格的上升反过来就是美元相对于黄金汇率的贬值。从60年代末至今的历史上，黄金价格上涨最快的两个时期是1970-75年（上涨4.8倍）和1976-80年（上涨6.1倍）。最近的一轮黄金价格上涨从2023年到2025年2月总共上涨了1.6倍，与历史上上涨最快的两个时期比，涨幅还有较大差距。从移动的5年累计变化可以更清楚看到70年代的两个高峰——如果当下的黄金走势要重演70年代的变化，那么还可能会有更明显的上涨。
美元困境的出路——关税还是汇率？
美元作为储备货币的供给和需求之间的矛盾，要从目前的不平衡状态调整到均衡状态，最关键需要调整的变量就是价格，而价格变量的调整更具体的实现方式就是关税和汇率。两者在某些条件下可以相互替代，但一个重要不同是汇率的调整更可能需要多边协调。
从历史看，1971年布雷顿森林体系解体本质上是黄金价格调整（美元对黄金贬值）来解决特里芬难题。当前特朗普更倾向于通过关税调整，部分原因是关税是单边政策工具，而汇率调整需要国际合作。但从经济学本质看，无论是关税还是汇率调整，最终都是美元实际价值重估的不同路径。
表2：美元特里芬难题核心矛盾| 要求 | 内容 | 冲突 |
|---|
| 要求一 | 各国用美元结算，美国须长期逆差供给美元 | 与要求二冲突 |
| 要求二 | 美元币值稳定，美国须长期顺差 | 与要求一冲突 |
| 现状 | 美国累计贸易赤字超22.5万亿美元 | 特里芬难题未解 |
