东兴证券报告通过对美国历次降息周期的量化分析发现，降息对黄金价格具有系统性正向推动作用。前六轮FED降息周期中，黄金平均上涨概率达66.7%，平均区间涨幅12.3%，最大涨幅25%。以79%的全球经济软着陆概率为基准，根据降息期间历史平均最大涨幅测算，本轮降息周期下黄金或有27.3%的最大上涨空间，对应美元黄金目标价或至3315美元/盎司。机会成本下降叠加流动性溢出效应，正共同推升黄金资产定价。
六轮降息周期的黄金表现——平均上涨概率66.7%
从历史数据观察，美国迄今经历六轮降息周期，其中三次经济软着陆、三次硬着陆。黄金在这六轮周期中平均上涨概率66.7%，平均区间涨幅12.3%，平均区间最大涨幅25%，整体表现优于美元（上涨概率50%、平均涨幅-3.6%）。
硬着陆情景下黄金表现更优：美国经济硬着陆时黄金上涨概率66.7%，区间平均涨幅达21%，最大涨幅达50.5%，均优于美元（上涨概率33.3%、平均-7.5%）和美股（上涨概率33.3%、平均-9%）。软着陆情景下黄金区间平均涨幅3.6%，上涨概率66.7%，优于美元但不及美股。最近一次降息周期（2019.07-2020.03），黄金区间涨幅21.1%，优于美元6.3%和美股5.6%。
表3：前六轮降息周期黄金与美股回报对比| 降息周期 | 背景 | 黄金涨幅 | 标普500涨幅 | 美元指数涨幅 |
|---|
| 2019.07-2020.03 | 贸易战（软着陆） | +21.1% | +5.6% | +6.3% |
| 2007.09-2008.12 | 次贷危机（硬着陆） | +31.0% | -38.0% | +7.7% |
| 2001.01-2003.06 | 互联网泡沫（硬着陆） | +35.3% | -21.2% | -12.5% |
| 1995.07-1998.11 | 亚洲金融危机（软着陆） | -22.7% | +117.9% | +18.7% |
软着陆基准下的黄金目标价——3315美元/盎司
当前美国经济数据显示软着陆为大概率事件。根据美国银行9月全球基金经理调查，79%的受访基金经理认为全球经济软着陆为大概率事件。以79%的软着陆概率为基准，根据降息期间历史平均最大涨幅测算，本轮降息期间黄金或有27.3%的上涨空间。
以当前金价2600美元/盎司为基准计算，27.3%的涨幅对应目标价为3315美元/盎司。该测算基于历史均值回归逻辑，反映了降息周期中流动性释放对黄金资产定价的系统性推升。
流动性溢出效应——美联储扩表与美股/黄金比值
流动性的系统性宽松通过两条路径推升黄金价格：一是降低持有黄金的机会成本（黄金为无息资产，利率下降提升其相对吸引力）；二是美联储资产负债表由缩表向扩表的切换直接推升央行核心一级资产黄金价格。
当前美联储资产负债表已从2022年3月的9.01万亿美元降至2024年10月的7.1万亿美元，总资产下降21.2%，缩表绝对额1.91万亿美元，已为扩表腾出足够空间。前两轮QE后，美股与黄金价格比值持续抬升，显示美股相对黄金吸纳了更多流动性。考虑到全球政经及贸易状态的高波动性，企业预期盈利的高挥发性将促使资金在此轮扩表中向黄金类资产倾斜，带动美股/黄金比值向均值回归。
实际利率与金价——负相关性仍有效，但并非唯一因子
实际利率与金价的负相关关系依然有效，但并非黄金定价的唯一决定因子。2022年以来实际利率大幅攀升期间，金价呈现韧性而非趋势性下跌，反映了地缘政治溢价、央行购金需求、通胀预期等多重因子的对冲作用。
当前全球已进入新一轮货币宽松周期，截止2024年9月底，全球168个国家/地区央行中74个在最近一次议息会议降息，39个降息幅度达50个基点以上。降息周期的确定性开启意味着流动性溢出效应将持续发酵，叠加避险、通胀及汇率溢价的多重支撑，黄金在本轮牛市中的配置价值有望持续凸显。
