华西证券研究所报告深入分析了关税与汇率之间的相互作用机制。关税1.0时期，美元大幅升值有效抵消了关税对进口价格的推升影响，美国通胀未明显上升。2019年美联储3次降息共75BP，但美元指数未跌反升，关税对汇率的影响强于货币政策。人民币汇率同步贬值10.33%，中美达成初步协议后由贬转升。关税-汇率-通胀的传导链条对理解关税2.0时期的资产定价具有重要参考价值。
关税如何影响汇率与通胀
美国进口价格由三个因素决定：关税税率、出口国本币价格、双边汇率。公式为：美国进口价格=(1+关税税率)×出口国本币价格/美元汇率。关税上升可推高进口价格，但关税同时会促使美元升值。
当关税升幅<美元升幅时，美元计价的进口价格反而下降。2018-2020年关税上升阶段美元指数从约90升至约100（+11%），大幅抵消了关税对进口价格的推升。中国对美出口商品价格基本持平，美国CPI未明显上升。关税政策相当于美国政府通过汇率渠道从贸易伙伴国“转移”了进口成本。
关税对汇率的影响强于美联储降息
2019年7月美联储启动降息周期，截至年底共降息3次，累计下调75个基点。在此期间，美国分别于8月和10月宣布对中国3000亿美元商品、欧盟75亿美元商品加征关税。美国国债收益率明显回落，但美元指数小幅上升，关税影响强于降息。
人民币汇率在美国加征关税后同步贬值，2018-2019年呈现“关税加征→人民币贬值→谈判缓和→人民币升值”的波动模式。2019年10月中美达成初步协议后，人民币汇率由贬转升。关税-汇率联动机制表明，贸易政策是影响新兴市场汇率的核心变量之一。
关税2.0时期的汇率传导与资产启示
关税2.0时期，美元与人民币汇率仍将是关税政策影响资产价格的核心传导渠道。若美国加征关税后美元同步升值，将部分对冲关税对进口价格的推升，美国通胀压力可能低于市场预期；人民币汇率若同步贬值，将部分对冲出口企业面临的关税成本压力。
从资产配置角度，关税加征初期往往伴随着美元走强、人民币承压，但随着贸易谈判推进和市场预期调整，汇率可能出现反向波动。当前关税2.0时期开启，特朗普于2月1日签署行政令对中国商品加征10%关税，关注人民币汇率波动对A股和出口板块的影响。
| 传导环节 | 关税1.0时期表现 | 机制解释 |
|---|
| 关税上升 | 对中国关税+6.8pct | 2018-2019年多轮加征 |
| 美元升值 | 美元指数+11% | 关税驱动美元走强 |
| 进口价格 | 进口价格指数下行 | 美元升值抵消关税 |
| 美国通胀 | CPI维持1.5%-2.5% | 未出现明显通胀 |
| 人民币汇率 | 贬值10.33% | 同步反映贸易压力 |
