华西证券2025年海外展望报告对主要海外资产走势做出研判。美元方面，市场预期美联储降息1.4次、欧央行近5次，货币政策分化支撑美元维持强势。黄金方面，美国通胀升温利好黄金，央行购金占比明显抬升提供支撑，但美元偏强可能限制涨幅。美债长端利率中枢或抬升至4.5%，波动区间4.2-4.7%。美股乐观预期过于一致，可能呈现高估值+高波动组合。投资美债的两个策略——短债锁定收益、长债博取资本利得。
美元——强势周期延续但波动加大
美元走势的三个观察视角指向同一方向。一是历史规律，美元强势周期通常维持5-7年，当前处在本轮强势周期的第4年末尾，时间上仍有延续空间。二是相对视角，市场预期2025年欧元区降息接近5次，而美联储降息市场预期不到2次，货币政策分化支撑美元。三是降息预期视角，美元指数和降息次数高度相关，降息预期波动25bp对应美元指数波动1.1-1.2。
美元维持强势的基础是美国经济基本面相对非美经济体更强——增长更高（2.5%+ vs 0.5-1%）、通胀更高（核心CPI 3.3% vs 2%左右）、利率更高（政策利率4.25-4.5% vs 3%左右）。特朗普政策——关税、减税、限制移民——均指向美国通胀上行风险加大，进一步强化了美欧政策分化。
美元强势对各类资产的影响不一。对新兴市场而言，美元强势可能带来资本外流和汇率贬值压力；对黄金而言，美元偏强可能阶段限制涨幅但不改上行趋势；对美股而言，美元强势反映美国经济相对优势，但强势美元也压制跨国企业海外盈利换算。
黄金——通胀升温+央行购金双轮驱动
黄金在2025年的上涨逻辑清晰。宏观层面，特朗普政策可能推升美国通胀，带来抗通胀诉求。通胀上升的同时名义利率也在上行，但反映到实际利率上未必上行，因而实际利率对黄金未必形成压制。历史上黄金与实际利率的负相关关系在通胀预期上升的环境中可能弱化。
结构性层面，特朗普的逆全球化倾向可能使新兴经济体增加黄金配置以分散风险。2022年以来各国央行购金占全球需求的比例明显抬升，这一趋势在2025年可能延续。央行购金为黄金提供了坚实的下方支撑，限制了金价的回撤空间。
利空黄金的因素主要是美元偏强可能阶段影响黄金涨幅。其他潜在利空——如特朗普可能影响局部战争走势——存在高度不确定性，未必在2025年落地。整体而言，黄金预计维持上涨趋势，通胀升温和央行购金是核心驱动力，美元偏强是限制性因素。投资者需区分趋势因素和波动因素，把握黄金的核心配置逻辑。
美债——短端锁定收益，长端博取利得
美债长端利率在2025年可能呈现高位震荡格局，中枢或抬升。美联储给出的2025年底政策利率预期为3.75-4.0%，可视为短端利率参考。长端利率可拆分为预期未来短期利率和期限溢价，美联储12月会议给出的中性利率为3%，期限溢价参考历史数据大致在0.8-1.7%。
对特朗普政策推升通胀的担忧可能推升期限溢价，美联储政策利率维持更高水平，10年美债长端利率中枢可能抬升至4.5%附近，波动区间或介于4.2-4.7%。4.2%主要参考四季度利率中枢，4.7%则是中性利率3%+期限溢价1.7%。如市场再额外定价一次降息延迟（25bp），长端利率也可能攀升至接近5%，但预计难以稳在高位。
投资美债的两个可行策略：一是配置3年以内的中短债，锁定降息带来的短端利率下行收益，确定性较高。二是交易长债、超长债，参考美债长端利率波动区间，在利率高位逐渐加仓（如10年美债接近5%），在利率下行过程中逐步减仓，博取市场波动带来的资本利得。两个策略的差异在于风险偏好和收益预期——前者稳健锁定，后者博取弹性。
美股——乐观预期过于一致，高估值+高波动
彭博数据显示，26位策略师给出的预测是2025年标普500平均上涨7.7%，EPS平均上涨12.4%。对比去年策略师给出的EPS平均涨幅仅为1.3%，当前乐观预期过于一致。拜登政府推动的高赤字拉动名义需求、移民推升劳动供给的增长链条在2025年很可能被特朗普打破。
尽管特朗普减税有助于推升私人投资和高端消费，但这些政策更易推升通胀。考虑到当前美国经济处在周期尾部、通胀黏性较高，通胀走高叠加增长放缓的组合下，美股盈利不至于出现明显下降，但期限溢价补偿走高可能形成阶段性冲击。美股可能呈现出高估值+高波动的组合特征。
估值层面，标普500当前市盈率处于历史高位，而盈利预期已充分反映乐观情景。若通胀超预期导致降息进一步推迟，或关税引发贸易摩擦升级，估值收缩的压力将大于盈利下修。投资者需要做好波动管理的准备，而非简单线性外推2023-2024年的上涨走势。
2025年海外资产展望| 资产类别 | 核心逻辑 | 趋势判断 |
|---|
| 美元 | 美欧降息差，美联储<2次 vs 欧央行5次 | 维持偏强 |
| 黄金 | 通胀升温+央行购金占比抬升 | 维持上涨 |
| 10年美债 | 中性利率3%+期限溢价0.8-1.7% | 中枢4.5%，波动4.2-4.7% |
| 美股 | 乐观预期一致，期限溢价补偿走高 | 高估值+高波动 |
