万物皆有周期，全球货币也不例外。国联民生证券宏观专题报告指出，从大航海时代以来，全球货币已发生三次更迭——西班牙比索、荷兰盾、英镑先后成为全球货币，如今美元已霸权80年。历史经验表明，储备货币的更迭往往伴随大国债务危机与贸易格局的根本转变。当前中国在全球贸易中的占比已超过美国超过10年，美元例外可能才是历史的例外。本文基于报告深度解析全球货币体系的历史规律与未来走向。
1500年以来全球货币已三次更迭，更替周期正在缩短
达利欧在《原则：应对变化中的世界秩序》中量化衡量了大国在“大周期”中的相对位置，包含教育、竞争力、创新/技术、贸易、经济产出、军事、金融中心地位和储备货币地位8种实力指标。大国崛起往往伴随其货币成为重要的国际货币。1500年以来全球货币发生了3次更迭：从西班牙比索到荷兰盾，从荷兰盾到英镑，从英镑再到美元。从荷兰盾到英镑（约1700-1820年，120年）、从英镑到美元（约1820-1920年，100年），全球货币更替的时间似乎在缩短。英镑盛行了约90年，美元也已盛行了80余年。世界运转正在加速，美元作为全球货币的时长可能很难超过其前任们。
美元超越英镑——“历史不会重演，但总是惊人地相似”
Eichengreen and Flandreau（2009）发现美元在1920年代作为全球储备货币的角色中就已超越英镑。经济体量上美国在1870年之后超越英国，但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国——从美国超越英国到美元成为储备货币，历时约50年。一战和二战让英国财政债台高筑，英国政府债务占GDP比重在1916年超过100%，1922年超过180%，二战时最高接近250%。当下美国也面临类似困境：2024财年财政赤字占GDP 6.4%，穆迪预测2035年升至9%，CBO预测公众持有债务占GDP到2055年达156%。2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从“Aaa”下调至“Aa1”，为1917年以来首次失去“完美”信用评级。
长期看全球货币的决定取决于体量，金融与贸易双向反馈强化或加速转变
Flandreau and Jobst（2009）研究国际货币更迭后得出的结论是，体量或起决定性作用，经济总量及国际贸易份额是国际货币领导力的强大驱动力。全球货币的需求来源于全球贸易。巅峰时英镑在全球出口中的比例接近一半；被美元取代的1920年代，英镑已不足20%。中国在全球贸易中的占比在2012年左右超过美国，至今已超过10年。Gopinath and Stein（2021）发现贸易开票货币与全球银行业、金融业互相促进，形成双向反馈强化美元地位。但这种反馈机制也可能是一把双刃剑——当变革来临时，双向正反馈可能使变化幅度大且迅速。
1500年以来全球货币三次更迭与当前格局对比| 全球货币 | 鼎盛时期 | 持续时间 | 取代背景 |
|---|
| 西班牙比索 | 16-17世纪 | 约100年 | 西班牙帝国衰落 |
| 荷兰盾 | 17-18世纪 | 约120年 | 英荷战争、债务累积 |
| 英镑 | 19-20世纪初 | 约90年 | 一战二战债务/GDP超250% |
| 美元 | 1945年至今 | 已超80年 | 当前债务/GDP达120%+ |
