东方证券宏观报告指出，美元霸权正面临来自稳定币的新一轮挑战。地缘政治变局冲击美元在现有体系下的货币基本职能，俄乌冲突后制裁从零星个案演变为系统性风险。俄罗斯去美元化实践取得显著成效，美元在俄罗斯结算占比从70%降至53.7%，美元资产在俄储备占比从21.2%降至10.9%。稳定币提供了重塑国际货币体系实践的新方向，美国与非美稳定币发展的较量将决定体系变革的最终效果。
美元体系裂痕——制裁使美元无法履行流通手段职能
牙买加体系以来，美元依托美国主权信用，逐步发展为现代国际货币体系的核心。但全球地缘政治变局和政治因素的介入，导致体系遭受严重冲击。货币最基本的职能是流通手段和价值尺度。实现流通手段的关键在于货币的可流通性，而地缘政治变局直接动摇了可流通性的根本。
美国金融制裁工具使受制裁实体无法以美元作为流通和支付手段。俄乌冲突后，制裁作为系统性风险开始受到重视。美国对俄罗斯动用了SDN清单、SWIFT切断、外汇储备冻结等全面工具，涉俄制裁范围广、力度大。俄罗斯市场出现股债汇三杀，影响向区域、全球扩散。地缘政治危机无明确解决迹象，风险可能从贸易向金融领域延伸，货币体系上的国家治理能力竞争重要性上升。
去美元化实践——俄罗斯取得的显著成效
面对制裁风险，部分大国基于风险认知展开去美元化实践。俄罗斯建立了SPFS（俄版SWIFT），截至2024年来自20个国家的550多个组织获得访问权限；呼吁金砖国家联手打造“金砖支付”全新支付体系；立法推动本币贸易和投资结算。
实践效果显著：美元在俄罗斯结算货币占比从2018Q1的70%下降至2021年底的53.7%；2023Q4出口业务中卢布结算占比达36.7%，不友好国家货币仅26.1%；美元在俄罗斯存款占比显著下降。储备资产方面，俄央行持续增持人民币和黄金、大幅减持美元，截至2021Q4美元资产占比仅10.9%（较2020Q4的21.2%削减近一半），黄金储备突破1000亿美元，人民币资产约850亿美元超美元。俄乌冲突后约3000亿美元海外资产遭冻结，黄金和人民币有效支撑了储备资产韧性。
稳定币——美元霸权替代的新方向
稳定币的核心属性使其成为重塑国际货币体系的新选项。首先，稳定币才是真正意义上的“链上货币”——非稳定币加密货币应归类为金融“资产”，稳定币承载价值符号和交易媒介功能。其次，稳定币绕过传统金融体系抓手，交易可在区块链网络上点对点传输，规避制裁风险。第三，匿名性和去中心化特征使交易主体难以定位。第四，未来具有锚定非美国家和货币的可能性。
稳定币保留了与传统金融体系的两个连接点：发行方和法币储备资产。美国/美元主导的稳定币存在潜在风险——Tether曾与美国当局合作冻结钱包、协助执法。非美国主导的稳定币才真正能够弥合当前国际货币体系裂痕。全球稳定币出现共振式进展——美国立法后中国加速跟进，证明发展诉求已上升到国家战略层面。
大国战略竞争——决定体系变革的关键
决定体系变革效果的关键在于美国与非美稳定币发展间的较量。对于非美国家，稳定币是重塑国际货币体系新的实践方向；对于美国，这可能是捍卫美元体系的关键一役。美国《GENIUS法案》确立联邦监管框架巩固美元霸权；香港《稳定币条例》8月生效确立离岸人民币国际化试验田定位；俄罗斯开发卢布稳定币构建去美元化支付网络。
截至2025年7月，USDT+USDC合计规模达2180亿美元（年化增速185%），2024年全球稳定币参与交易量约28万亿美元，对标全球贸易结算规模约1000万亿美元/年。新兴市场国家稳定币已广泛替代传统货币用途——尼日利亚GDP三分之一以USDT结算，印尼IDRT稳定币在跨境电商普及率达22%，墨西哥40%跨境汇款通过USDT完成。
俄罗斯去美元化实践效果| 指标 | 变化 |
|---|
| 美元在俄结算货币占比 | 70%（2018Q1）→53.7%（2021年底） |
| 美元在俄储备资产占比 | 21.2%（2020Q4）→10.9%（2021Q4） |
| 俄出口业务卢布结算占比 | 36.7%（2023Q4） |
| 各国央行增持黄金 | 俄罗斯、中国、波兰、印度、匈牙利超100吨 |
